Larry Fink Interview in der NZZ

Das Interview vom 18.03.2019 ist sehr aufschlussreich:

Nach einem volatilen Jahr 2018 haben wir in den vergangenen Wochen ein starkes Rally an den Börsen gesehen. Wieso?

Die Märkte sind in guter Verfassung. Zunächst hat der Handelskonflikt für eine gewisse Volatilität gesorgt, dann die Unwägbarkeiten in der Euro-Zone und schliesslich auch das abnehmende Wachstum in den USA. Im ersten Quartal 2018 waren die Marktteilnehmer etwas zu enthusiastisch, dafür im vierten viel zu pessimistisch. Nun sind die Aktien wahrscheinlich fair bewertet. Generell ist meine wichtigste Botschaft an Investoren: «Achtet auf euer fernes Anlageziel und weniger auf das kurzfristige Auf und Ab.» Ich bin ein langfristig ausgerichteter Optimist.

Der jetzige Bullenmarkt ist mit einer Dauer von zehn Jahren einer der längsten der Geschichte. Kann es immer weitergehen?

Darüber mögen viele Anleger reden. Aber ist es wirklich relevant, dass die Kurse an der Börse kurzfristig um 15 oder 20% fallen können, wenn der Anlagehorizont 30 Jahre beträgt? Spart man langfristig für die Altersvorsorge, ist es letztlich egal. Tatsächlich haben die massiven Kursverluste in der Finanzkrise Raum gelassen für eine längerfristige Erholung. Zudem wird die Weltwirtschaft immer stärker von Asien getrieben, wo viele Länder weiterhin beachtlich wachsen. Möglicherweise nähern wir uns dem Ende des Zyklus, aber ich kann nicht sagen, wann es so weit ist.

Welche Rolle spielen die Zentralbanken, die ihren Kurs in wenigen Wochen völlig verändert haben?

Sie fokussieren sich auf die niedrige Inflation. Das Fed rückt nicht weiter von der aggressiven Krisenpolitik ab und wird die Bilanz wohl nicht weiter verkürzen. Die Institution ist aber in einer besseren Lage als die sehr expansiv gebliebene Europäische Zentralbank. Was kann diese überhaupt noch tun, wenn sich das Wachstum in Europa abschwächt? Vor der Krise hat sich kaum jemand für die Zentralbanken interessiert, und auch künftig könnte das wieder so sein. Dagegen bereitet der zunehmende Populismus Sorgen.

Vor allem in Europa?

O nein, weltweit – auch in der US-Politik. Präsident Donald Trump ist auf dem internationalen Parkett kein Moderator mehr, wie das seine Vorgänger waren. Das ist sicher ein bedeutender Wandel in der Weltpolitik. Wir wissen nicht, ob er zu einem guten oder einem schlechten Ergebnis führt, die Verunsicherung ist gross. Verhandlungen zwischen den USA und Mexiko sowie Kanada führten zu harmlosen Änderungen in den Handelsabkommen, in Bezug auf China dürfte es zu einer Lösung kommen, weil beide Seiten eine Lösung brauchen – und dann ist Europa an der Reihe.

Wie sehen Sie Trumps China-Strategie?

Viele sagen, China habe im Handel unfaire Praktiken angewandt. Folglich ist Präsident Trump aggressiv aufgetreten. Sollte ein Handelsabkommen geschlossen werden, in dessen Rahmen China mehr amerikanische Produkte ordern würde, wäre das ein grosser Erfolg für Trump – ob man ihn mag oder nicht.

Was halten Sie von Trumps Wirtschafts- und Finanzpolitik?

Meine Gefühle sind gemischt. Die USA brauchten eine Unternehmenssteuerreform. Wir zählten zu den Ländern mit den höchsten Sätzen der Welt, nun haben wir diesen auf den OECD-Durchschnitt von 21% gesenkt. Besser wäre gewesen, ihn weniger stark zu senken und dafür mehr in die Infrastruktur zu investieren – eine der grossen Schwächen der USA.

Die US-Finanzpolitik ist sehr expansiv. Geraten die Staatsschulden ausser Kontrolle?

Die Defizite, die die US-Regierung anhäuft, könnten zu einem sehr ernsten Problem werden. Der US-Haushalt hat ein Defizit von rund 1 Bio. $ pro Jahr, ausstehende Schuldpapiere haben ein Volumen von 22 Bio. $. Es könnte eine Zeit kommen, in der das Angebot an Staatsanleihen grösser ist als die Nachfrage. Dies könnte Probleme für die US-Wirtschaft zur Folge haben. Sollten China und die USA ein Abkommen unterschreiben, das zum Kauf von mehr US-Produkten führt, könnte sich das US-Handelsdefizit verringern oder gar auflösen. Plötzlich würde China die 5% amerikanischer Staatsanleihen nicht mehr brauchen, die das Land momentan hält. Die Frage ist, ob dies zu einer Situation führen könnte, in der die US-Zinsen auf ein höheres Niveau steigen, als die Weltwirtschaft verkraftet. Höhere US-Zinsen würden den Dollar stärken, was wiederum die Schwellenländer und die amerikanische Wettbewerbsfähigkeit schwächen würde. Dies könnte erhebliche Auswirkungen haben.

Deutet etwas darauf hin, dass der Dollar den Status als Reservewährung verliert?

Nein, überhaupt nicht. Europäische Konzernchefs mögen auf eine Konkurrenzwährung zum Dollar hoffen, vielleicht sogar auf den Yuan. In naher Zukunft wird dies aber nicht passieren.

Wie interpretieren Sie die jüngste 180-Grad-Drehung des Fed?

Ich glaube, es ist nur eine Modifizierung der Strategie. Sollte die US-Wirtschaft um 3,5% wachsen, wird das Fed die Leitzinsen weiter erhöhen. Wenn nicht, wird es etwas länger abwarten. Von Letzterem gehe ich im Moment aus.

Übte Präsident Trump mit seiner Kritik an Jerome Powell Druck auf das Fed aus?

Nein, das hatte keinen Effekt.

Sind negative Zinsen von bis zu –6%, wie vom Harvard-Ökonomen Kenneth Rogoff vorgeschlagen, eine Option, um die Wirtschaft in der nächsten Krise zu stimulieren?

Negative Zinsen in den USA würden die Aktienkurse in den Himmel schiessen lassen und zu einer riesigen Blase führen. Das wäre aus meiner Sicht kein gutes Ergebnis.

Hat die Politik der Zentralbanken mit den Negativzinsen in der Euro-Zone und der Schweiz die Märkte nicht total verzerrt?

Niedrige Zinsen haben ohne Frage eine verstärkte Nachfrage nach Aktien geschaffen. Die Kurs-Gewinn-Verhältnisse sind aber nicht übertrieben hoch. In Europa besteht ein Grundproblem darin, dass die Bürger zu viel Geld auf ihren Bankkonten liegen haben. Wenn die Europäer in den vergangenen dreissig Jahren mehr und systematischer in Aktien und Obligationen investiert hätten, wäre es auch besser um die europäische Wirtschaft bestellt. Nehmen Sie als Beispiel die Schweiz, hier gibt es phantastische Industrieunternehmen. Ein Investor, der sich vor Jahren ein Portfolio entsprechender Aktien aufgebaut hat, steht heute gut da. Besser, als wenn er sein Geld auf der Bank parkiert hätte. So viele Leute bewundern Warren Buffett, aber kaum jemand investiert wie er.

Haben die Europäer ein Mentalitätsproblem?

Sie sind kurzfristiger orientiert als die Amerikaner und als viele andere Nationalitäten, wenn es ums Investieren geht. Das ist wohl die Folge einer langen Serie von Ereignissen in der Vergangenheit. Immerhin haben manche eine gute Pensionskasse.

. . . in der Schweiz zumindest.

Ja, wir wünschten, wir hätten ein ähnliches System.

Viele Europäer betrachten skeptisch, welche Rolle die Europäische Zentralbank in den vergangenen Jahren gespielt hat.

Die EZB hat einen phantastischen Job gemacht – einen besseren als die europäischen Regierungen. Europa hat einfach immer spät gehandelt. Die EZB hat im Jahr 2011 noch vorübergehend den Leitzins erhöht, und die Bankenstresstests kamen erst spät. Die amerikanische Notenbank war viel aggressiver. Europa ist nicht so robust wie die USA und Grossbritannien. Die wirtschaftlichen Folgen des Brexits wären in Grossbritannien viel grösser, wenn sich der Wechselkurs der eigenen Währung nicht an die Gegebenheiten anpassen könnte.

Müssen wir angesichts der demografischen Entwicklung und der tiefen Zinsen mit einer Rentenkrise rechnen?

Nein, wir stecken bereits mittendrin – auch wenn es die Regierungen noch nicht unmittelbar tangiert. Die Sorge, nicht gut genug auf die Alterung der Bevölkerung vorbereitet zu sein, geht vor allem in den USA, Grossbritannien und Teilen Europas um. Die Unternehmen haben die Mitarbeitenden bei der Vorbereitung auf die Pension nicht genügend unterstützt. Pensionskassen sind weitgehend unterinvestiert und halten zu wenige Aktien in ihren Portfolios. Sie erwirtschaften für die Begünstigten nicht die Renditen, die erforderlich sind, damit die Menschen in Würde in den Ruhestand gehen können. Wir arbeiten mit Microsoft und Versicherungsgesellschaften zusammen, um das Konzept der privaten Altersvorsorge neu zu definieren. Technologische Lösungen sollen dazu beitragen, das notwendige Wissen zu verbreiten – vor allem auch unter den Millennials. Ich glaube, die wirtschaftliche Entwicklung eines Landes hängt stark davon ab, wie angemessen und wie verlässlich das Pensionssystem ist. Möglicherweise hängt sogar der aufkommende Populismus mit der Sorge darüber zusammen, dass Menschen länger leben, als ihre Ersparnisse ausreichen.

Lassen Sie uns nun über Blackrock reden. Wird die Erfolgsgeschichte der vergangenen Jahre weitergehen?

Ich war selten so zuversichtlich im Hinblick auf die Zukunft des Unternehmens wie heute. Wir haben es darauf ausgerichtet, sich in den Dienst der langfristigen Ziele der Kunden zu stellen, und dieses Angebot stösst weltweit weiterhin auf eine starke Nachfrage. Auch wenn ich davon ausgehe, die kommenden Jahre an Bord zu bleiben, werde ich das Unternehmen nicht bis in alle Ewigkeit leiten. Um langfristig erfolgreich zu sein, müssen sich Vermögensverwalter darauf konzentrieren, was die Kunden eigentlich wollen und brauchen. Viele sind zu stark auf einzelne Produkte ausgerichtet. Es geht aber darum, Kundenbedürfnisse gesamtheitlich zu verstehen und den Kunden zu helfen. Was die Zukunft anbelangt, setzt Blackrock auf die Weiterentwicklung der Technologie. Wir werden in den nächsten Wochen einige Initiativen in diesem Bereich ankündigen. Wir profitieren von unserem selbstentwickelten Datenanalysesystem Aladdin, das wir auch anderen Häusern anbieten, etwa der Credit Suisse. Aladdin wird zur Infrastruktur im Investmentgeschäft.

Die Umschichtung von aktiv verwalteten Mitteln in passive Anlageformen trug zum Wachstum bei.

Dieser Trend wird sich beschleunigen.

Ist das eine nachhaltige Entwicklung? Selbst das New Yorker Fed brachte eine Studie heraus, in der die Sorge über mögliche Notverkäufe im Krisenfall durchschimmerte . . .

Dieses Paper sagte aber auch, dass ETF aufgrund der eingebauten «Sicherheitsventile» sicherer seien als andere Anlagefonds. Tatsächlich gibt es Eigenschaften von ETF, die solche Probleme viel unwahrscheinlicher machen als bei Anlagefonds. Bei ETF können Investoren die Preisfindung in Echtzeit verfolgen, während bei Anlagefonds die Bücher nur einmal am Tag in Übereinstimmung gebracht werden. Das Prozedere ist intransparenter als bei ETF. Das ETF-Geschäft wird aus drei Gründen weiterwachsen. Erstens verstehen die Kunden die Produkte immer besser, etwa auch, was die steuerliche Behandlung anbelangt. Zweitens hatten die aktiv verwalteten Fonds ein furchtbares Jahr 2018. Drittens verwenden immer mehr Anleger, Zentralbanken und Staatsfonds die ETF, um ihre Vermögen aktiv zu verwalten. Wollen sie zum Beispiel auf steigende Aktienkurse in China setzen, können sie das mit ETF tun.

Ist es vernünftig, dass immer mehr Indizes und ETF auf den Markt kommen?

Nein. Es gibt inzwischen Tausende ETF, aber nur ein Bruchteil davon ist für Anleger wirklich relevant. 15% der ETF sind für 95% des gesamten ETF-Handelsvolumens verantwortlich.

Was planen Sie in der Schweiz?

Wir lieben das Land. Wir haben Vorstandsmitglieder in der Schweiz, ich selbst habe bei der Credit Suisse gearbeitet – so gesehen, ist die Schweiz ein Teil von Blackrock. Wachsen wollen wir hierzulande organisch, und wir sehen vielfältige Möglichkeiten, zum Beispiel bei Pensionskassen.

Sie sprachen über den langfristigen Anlagehorizont. Wie passt das zusammen mit dem Quartalsdenken in der Firmenwelt?

Es gibt viele Hindernisse oder Ablenkungen beim langfristigen Investieren. Die Medien sind auf die kurze Sicht ausgerichtet. Das Gleiche gilt für viele Regierungen. Und auch die Unternehmenswelt ist schuld, doch die Unternehmen werden in diesem Punkt immer besser, nicht schlechter. Zweifellos haben Firmen mit einer langfristig orientierten Strategie die beste Performance. Eine Strategie ist nicht in Stein gemeisselt, aber sie dient zur Ausrichtung wie zum Beispiel der Polarstern in der Navigation. Es geht darum, trotz kurzfristigem Lärm das langfristige Ziel nicht aus den Augen zu verlieren. Wir haben eine Reihe von Veränderungen gesehen, die von den Auswirkungen meines Briefes an CEO beeinflusst wurden. Unternehmen beginnen, ihren Zweck klarer und mit mehr Entschlossenheit zu formulieren. Das ist sehr ermutigend.

Anlageperspektiven 4. Quartal 2017

Das Anlageumfeld wird mehrheitlich durch die Wirtschaft bestimmt, während die Politik in den Hintergrund getreten ist. Die massive Liquiditätsversorgung der Notenbanken zur Bekämpfung deflationärer Tendenzen neigt sich global dem Ende zu. Die Wirtschaft läuft gut, aber zusammen mit den massiven geldpolitischen Stimuli wird sie in einem Jahr die Inflation anziehen lassen.
Die darauf folgenden steigenden Zinsen werden die wirtschaftliche Entwicklung mittelfristig bremsen.
Langfristig wird die Wirtschaft nur sehr langsam wachsen können, da demographische Tendenzen (Überalterung der Gesellschaft) und schleppende Produktivitätsgewinne dies verhindern.

Politik

Das geopolitische Umfeld ist unsicherer geworden, vor allem mit Blick auf den fernen Osten  Nordkorea und China) sowie den mittleren Osten. Dazu türmen sich Wolken in der Handelspolitik durch aufsteigenden Protektionismus auf. Abgesehen von den zähen Brexitverhandlungen ist Europa zurzeit ein Hort der Stabilität. Für die Weltwirtschaft fällt der Brexit jedoch nicht ins Gewicht. Trotz etwas gesteigerten Risiken und Säbelrasseln ist eine schwere geopolitische Krise nach wie vor sehr unwahrscheinlich!
In den USA ist die Trump-Euphorie endgültig verflogen, da die Republikaner bisher kein wirtschaftsförderndes Gesetzesprojekt realisieren konnten. Allerdings würde ein Konjunkturprogramm in den USA zu einer stärkeren Überhitzung der Wirtschaft führen.

BCA

Sinkende Popularität von Trump in der eigenen Partei

 schränkt seine Handlungsfreiheit ein.

Wirtschaft

Die globale Wachstumsdynamik ist weiterhin stark. Die USA sind im Konjunkturzyklus am weitesten fortgeschritten, während Europa mit guten Zahlen überrascht hat. Auch Chinas Wirtschaft gewinnt an Fahrt.

Julius Bär
Globale Wirtschaft im Wachstum: Neben den USA hat sich die Konjunktur auch in Asien und vor allem in Europa erholt.

Durch die Hurricanes verursachten Milliardenschäden in den USA werden die makroökonomischen Daten etwas durcheinander wirbeln. Genaue Auswirkungen sind noch unklar, jedoch dürfte die positive Wachstumsentwicklung in den USA kaum beeinflusst worden sein.
Insgesamt leben wir im Moment in der besten aller Welten, da einerseits die Wirtschaft gut läuft und andererseits die Inflation nach wie vor äusserst tief ist. Die Notenbanken haben daher Spielraum und können die Märkte weiterhin ausgiebig mit Liquidität versorgen. Leider besteht die Gefahr, dass die Wirtschaft in ein bis zwei Jahren überhitzt, worauf die Zentralbanken die Zinsen stärker anheben und die Geldversorgung verknappen müssten. Dies dürfte die Wirtschaft abbremsen und eine Rezession einleiten.

BCA
Das Angebot wird in der regulären Wirtschaft langfristig knapp werden. Ab 2023 werden wegen abnehmenden Geburtenraten in Amerika, Asien und Europa die Zahl der Arbeitnehmer schrumpfen statt wachsen.

Langfristig ist das globale Wirtschaftswachstum durch eine schwache Steigerung der Produktivität und durch die Überalterung der Gesellschaft begrenzt.

Notenbankpolitik, Zinsen und Anleihenmärkte 

Die Deflationsgefahr hat sich dieses Jahr endgültig verflüchtigt und einer niederen Inflation Platz gemacht. Das kräftige Wirtschaftswachstum wird nun vermehrt überschüssige Kapazitäten aufnehmen und zu einer Verknappung an den Arbeitsmärkten führen. Die Überhitzung des Arbeitsmarktes wird die Inflation langsam aber stetig anziehen lassen.

BCA
Die Arbeitslosigkeit sinkt in den USA unter die Rate, ab welcher mit stark steigenden Löhnen und dem Entfachen von Inflation gerechnet werden muss.

Es zeichnet sich jedoch ab, dass die Währungshüter die Massnahmen zur Inflationsbekämpfung nur sehr spät ergreifen werden. Aus folgenden Gründen werden Frau Yellen und Herr Draghi länger zuwarten:

1. Inflation hilft, die hohen Staatsschulden zu reduzieren. Besonders in Südeuropa haben sich enorme Schuldenberge aufgetürmt, die durch eine Geldentwertung elegant vermindert werden können.
2. Die Notenbanken haben heute mehr Angst vor Deflation als vor Inflation, weil Geldpolitik bei tiefen Zinsen um 0% sehr schwierig ist und Deflation zu einer Abwärtsspirale führen kann.

Die Währungshüter werden daher erst handeln, wenn sich die Inflation deutlich manifestiert. Da Preissteigerungen aber erst verzögert auftreten, werden sie in der Folge überschiessen, was die Zentralbanker zwingt, eine restriktivere Geldpolitik zu implementieren und die Zinsen deutlich anzuheben.
Auch Anleger haben noch viel zu tiefe Zinserwartungen. Sie sind immer noch bereit, in langfristige Anleihen mit rekordtiefen Renditen zu investieren. In den USA mit ihrem weiter fortgeschrittenen Zyklus dürften die Preise zuerst steigen und die Halter der vermeintlich sicheren Papiere eine herbe Überraschung erleben.

BIZ
In der Vergangenheit stiegen die Zinsen bei einer Straffung der Geldpolitik durch die Notenbanken stark an. Die Märkte gehen heute aber von stabil bleibenden Zinsen aus. Langfristigen Obligationen könnten daher mittelfristig erhebliche Kursverluste bevorstehen.

Die Europäische Zentralbank (EZB) wird das Quantitative-Easing-Prorgramm (QE) anfangs 2018 bremsen. Der Anleihenmarkt in Europa ist schlicht zu klein, als dass das Programm noch hätte ausgeweitet werden können. Zudem birgt die extrem lockere Geldpolitik die Gefahr von weiteren Blasen und darauf folgende Finanzkrisen. Die EZB wird den Prozess der Normalisierung ihrer Geldpolitik sehr langsam angehen. Eine zu abrupte Rückführung würde die Renditen der Anleihen der hoch verschuldeten südeuropäischen Staaten massiv in die Höhe treiben. Die Aufwertung des Euro der vergangenen Monate hat zudem die Inflationsaussichten vorübergehend gedämpft und die EZB kann die Zinsen etwas länger auf tiefem Niveau belassen. Allerdings korrelieren Zinsen international und können sich in den verschiedenen Währung nicht unabhängig entwickeln. Wir erwarten deshalb, dass die Zinsen in Europa der Zinsentwicklung in den USA folgen werden.
Ein reduziertes QE in den USA und in Europa wird die Nachfrage nach Obligationen senken und die Renditen unweigerlich ansteigen lassen. Obligationen sind heute sehr teuer und werfen magere Renditen ab. Das grosse Steigerungspotenzial der Renditen beinhaltet ein ebenso grosses Verlustpotenzial der Notierungen der Anleihen. Da die Kurse langlaufender Papiere empfindlicher auf Zinsveränderungen reagieren als diejenigen Kurzlaufender, sollten die Laufzeiten kurz gehalten werden.
Betrachtet man die tiefen Renditen langfristiger Anleihen, drängt sich der Schluss auf, dass Investoren nicht einmal auf eine moderate Zinserhöhung vorbereitet sind. Sie werden die Inflation erst wahrnehmen, wenn sie präsent ist. Es würde uns daher nicht überraschen, wenn wir mittelfristig einen massiven Kurszerfall mit stark steigenden Renditen der langfristigen Papiere erleben.

Aktien

Die positive Entwicklung der Wirtschaft hat in diesem Jahr global starkes Gewinnwachstum ermöglicht und für steigende Aktienkurse gesorgt. Das positive Momentum der Gewinne wird in den kommenden Monaten anhalten und die Aktien weiter antreiben.

Thomson Reuters / ZKB

Aktienrisikoprämien (Gewinnrendite minus Obligationenrendite) sind überdurchschnittlich. Während Aktien dank brummender Wirtschaft solide Gewinnrenditen erzielen, liefern Anleihen wenig bis gar keine Rendite!

Einzig der starke Euro belastete Unternehmen der Eurozone etwas: Deren Resultate waren zwar gut aber nicht so herausragend wie in den USA, wo der konjunkturelle Zyklus am weitesten fortgeschritten ist und der sinkende Dollar zusätzlich Währungsgewinne ermöglicht. Chinas Wirtschaft ist hingegen erst am Anfang des Zyklus und hat deshalb das grösste Erholungspotenzial. Zudem sind chinesische und auch japanische Aktien günstiger bewertet. Insgesamt sind Aktien wegen der expansiven Geldpolitik und den rekordtiefen Zinsen leider sehr hoch bewertet. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) schreibt daher in einem Bericht von dem enormen Risikoappetit, der auch die Anleger bezüglich Aktien erfasst hat. Es wird festgehalten, dass die ultraexpansive Geldpolitik der vergangenen Jahre die Gefahr einer Finanzblase erheblich erhöht hat. Für einen starken Kurseinbruch wie er in einem Bärenmarkt stattfindet braucht es hingegen eine Rezession, die die Gewinnaussichten der Unternehmen massgeblich trüben würde. Dies ist zurzeit keine Gefahr.
Ein Ende der Aktienhausse könnte in einem Jahr eintreten, wenn ein Aufflammen der Inflation ein Ansteigen der Zinsen verursacht. Dies würde einerseits die Wirtschaft bremsen und andererseits festverzinsliche Anlagen gegenüber Aktien begünstigen. Ein Crash am Obligationenmarkt könnte daher den Risikoappetit der Aktienanleger dämpfen.

Währungen

Im laufenden Jahr konnten wir eine starke Erholung des Euros aufgrund positiv überraschenden Wachstums in Europa beobachten. Der Trend des Euros weist deshalb kurzfristig nach oben, dies wird noch durch die Enttäuschung über das Unvermögen der US-Regierung unterstützt. Kaufkraftmässig ist der Euro trotz des Anstiegs zwar immer noch günstig bewertet, doch dürften die höheren Zinsen in den USA den Dollar mittelfristig stärken.

Thomson Reuters / ZKB
Der Dollarindex, welcher die Stärke des US-Dollar gegenüber einem Währungskorb misst, ist trotz seiner besseren Rendite gefallen. Der Dollar weist daher mittelfristig Erholungspotenzial auf.

Langfristig sind wir immer noch überzeugt, dass der Dollar aufgrund der dynamischeren Natur der US-Wirtschaft und der Überalterung der europäischen Gesellschaft zur Stärke neigen wird.
Die Schweizerische Nationalbank hält den Schweizerfanken (gegenüber dem Euro) immer noch für hoch bewertet, nennt ihn aber nicht mehr «deutlich überbewertet». Mit Massnahmen hält sie sich zurzeit zurück und gibt zu, dass die EZB ihr den geldpolitischen Takt vorgibt. Die SNB wird die Geldpolitik daher erst im Fahrwasser der EZB straffen. Eine Änderung des CHF-Leitzinses ist zum heutigen Zeitpunkt unwahrscheinlich, da die Inflation in der Schweiz lediglich 0,4% beträgt. Wir erwarten deshalb eine Seitwärtsentwicklung des EUR/CHF-Wechselkurses mit geringen Schwankungen.

Gold

Der Kurs des Edelmetalls steigt erfahrungsgemäss bei geopolitischen Krisen an und dient deshalb als Absicherung. Zunehmende aber immer noch überschaubare Spannungen auf dem internationalen Parkett sprechen für ein begrenztes Engagement in Gold. Ein weiterer Kurstreiber wäre das Aufflackern von Inflation, welche wir wie angedeutet erst gegen Ende 2018 erwarten. Es ist deshalb noch zu früh, die Edelmetallquote auszubauen.

Asset Allocation

In einem globalen Wirtschaftsaufschwung sind Aktien allgemein vorzuziehen. Da diese aber teuer sind und wir mittelfristig eine konjunkturelle Eintrübung erwarten, sehen wir von einer Übergewichtung ab. In der Praxis ist die Erfolgsquote des exakten Markt-Timings ohnehin gering.
Aktien bleiben bei uns daher neutral gewichtet. Asiatische Schwellenländer werden vermehrt berücksichtigt.
Bei den Anleihen empfiehlt es sich einerseits die Laufzeiten kurz zu halten, um das Risiko steigender Zinsen zu minimieren. Andererseits werden wir die Obligationenquote zusätzlich möglichst tief und dafür vermehrt Liquidität halten.
Zwar bestehen in den nächsten Monaten gewisse geopolitische Risiken und es würde uns nicht überraschen, wenn aufgrund von Spannungen Risikopapiere zwischenzeitlich an Wert verlieren könnten. Da solche Einbrüche aber erstens unvorhersehbar und zweitens vorübergehend sind, sollte man darauf in der Portefeuille-Allokation nicht reagieren.

Anlageperspektiven 3. Quartal 2017

Turbulente Politik 

Politische Börsen haben kurze Beine: In Zeiten von Donald Trumps Präsidentschaft und anderen Polit-Experimenten erhält dieses Bonmot Aktualität, denn obwohl in den Medien viel geschrieben wird, sorgen Schlagzeilen lediglich kurzfristig für Unruhe, haben aber langfristig keine Auswirkungen: So entwickelten sich die Aktienbörsen in den vergangenen 12 Monaten positiv obwohl die Politik mit dem Brexit und der Wahl Trumps sehr turbulent war. Die für die US-Börse interessante Steuerreform und die Lancierung eines Infrastrukturprogramms kommen zur- zeit nicht voran. Es scheint, dass Donald Trump im zweiten Quartal in der Realität des Washingtoner Politikbetriebs angekommen ist.

In Europa stehen in verschiedenen Ländern Parlamentswahlen an. Für die im September abgehaltenen Bundestagswahlen in Deutschland dürfte es keine Überraschungen geben. Im Gegensatz dazu stehen die Zeichen für die Wahlen in Italien im Jahr 2018 auf Veränderung. Ein grosser Teil der Italiener steht der EU und dem Euro skeptisch gegenüber. Mit Spannung dürfen die Wahlen und dessen Auswirkung auf die Währungsunion erwartet werden, denn im Gegensatz zu Griechenland oder Portugal gehört Italien zu den gewichtigen Kernländern der EU. Ein Ausscheiden Italiens aus dem Euro hätte schwerwiegende und nicht absehbare Folgen für die Gemeinschaftswährung.

Die Italiener mögen den Euro nicht

Italien ist das einzige Kernland des Euroraums, deren Bevölkerung den Euro ablehnt. Tatsächlich kann Italien nicht wie früher die Lira abwerten um an Wettbewerbsfähigkeit zu gewinnen. Allerdings könnte das Land Probleme wie überbordende Bürokratie und notleidende Bankkredite selbständig angehen.

Europäische Kommission

Global robustes Wirtschaftswachstum 

Historische Daten zeigen, dass die Wirtschaft für die Finanzmärkte viel wichtiger ist als die Politik. Das momentan moderate Wachstum und die tiefe Inflation bieten ein sehr günstiges Klima für die Finanzmärkte. Die globale Wirtschaft entwickelte sich in den vergangenen Monaten gut und auch die richtungsweisenden Frühindikatoren sind weiterhin positiv. Insbesondere die USA befinden sich seit längerer Zeit in einem Aufschwung und benötigen somit den Fiskalstimulus von Präsident Trump nicht. Dieser könnte sogar mittelfristig zu einem Überhitzen der Wirtschaft mit ansteigender Inflation und Zinsen führen. Die US-Wirtschaft wird somit nicht wesentlich durch den schleppenden Gang seiner legislativen Bemühungen tangiert.

US-Wirtschaft im Wachstum

Die US-Wirtschaft ist seit einem Jahr auf Wachstumskurs während in Europa die Konjunktur erst anläuft. Das Wachstum ist global noch nicht so ausgeprägt, dass es eine Inflation hervorrufen würde.

BCA Research

Auch in Europa gewinnt die Wirtschaft etwas verzögert an Fahrt: Tiefere Arbeitslosenzahlen, höheres Wirtschaftswachstum und steigende Gewinnmargen der Unternehmen sind die Folge. Einzig in Italien will die Konjunktur nicht richtig anspringen. Möglicherweise hängt dies mit dem grossen Umfang fauler Kredite der italienischen Banken zusammen. Die Banken sind so angespannt, dass sie kaum mehr Kredite vergeben können.

Ein weiterer globaler Risikofaktor ist die hohe Verschuldung chinesischer Unternehmen, welche wie ein Damoklesschwert über deren Finanzinstitutionen hängt. Obwohl die Verschuldung angegangen werden muss, würde die chinesische Wirtschaft in eine Rezession abgleiten, falls die Regierung zu hastig rigorose Massnahmen bei der Bekämpfung der Überschuldung anordnet. Denn wenn Finanzinstitute plötzlich viele Problemkredite ausweisen müssen, sinkt ihr Eigenkapital stark und damit ihre Fähigkeit Kredite zu gewähren. Insgesamt müssen wir jedoch damit rechnen, dass der Wirtschaftsmotor China inskünftig die globale Konjunktur aufgrund schwachen Kreditwachstums nicht mehr so stark anschieben kann.

Ist China in einer Schuldenfalle?

Rasches Wachstum von Chinas Unternehmensschulden und sich verlangsamendes Wachstum rufen schlechte Erfahrungen in Japan, Thailand und Spanien in Erinnerung. Chinas Regierung muss nun die Schuldenkrise lösen, ohne eine grosse Arbeitslosenquote zu verursachen.

IWF

Zinsen steigen langsam an

Das robuste Wirtschaftswachstum hat eine Kehrseite: Es lässt früher oder später die Inflationserwartungen ansteigen. Die US-Notenbank erhöhte deshalb Mitte Juni die Leitzinsen um 0,25%. Zudem legte sie einen Plan vor, die durch das Quantitative Easing (Anleihenkaufprogramm) aufgeblähte Bilanz des Fed zu reduzieren. Diese Massnahmen wurden an den Märkten lange erwartet und mehrheitlich gut aufgenommen. Das Fed wird ihre ultraexpansive Geldpolitik zurückfahren, doch wird sie dies langsam und vorsichtig umsetzen. Sie will keinesfalls das Wirtschaftswachstum abwürgen oder Störungen am Markt verursachen.

Babyschritte

Das Fed hat in den letzten Monaten begonnen die Leitzinsen zu erhöhen. Weitere Schritte werden folgen. Dabei geht es sehr vorsichtig vor, um das Wirtschaftswachstum nicht abzuklemmen.

Fed

Die Europäische Zentralbank ist hingegen noch weit davon entfernt ihre geldpolitischen Zügel anzuziehen. Präsident Mario Draghi bestätigte, dass die Deflationsgefahr gebannt sei, doch betont er stets, das Quantitative Easing auszuweiten, sollte dies nötig sein. Dank der EZB konnte Italien trotz steigender Verschuldung und abnehmender Kreditqualität Schuldzinsen einsparen. Die EZB wird folglich sehr behutsam vorgehen: Einerseits will sie durch ein gemächliches Umschwenken der Geldpolitik verhindern, dass Turbulenzen entstehen und Zinsen stark ansteigen. Andererseits will sie die südlichen Peripherieländer unterstützen und so ein Auseinanderbrechen der EU verhindern. Höhere Zinsen sind deshalb erst in einigen Jahren zu erwarten. Da die Schweizerische Nationalbank stark von der EZB beeinflusst wird, ist nicht zu erwarten, dass die Zinsen im Schweizerfranken kurzfristig steigen werden. Sie wird sich weiterhin im Fahrwasser der EZB bewegen. Japan ist von einer Normalisierung ihrer Geldpolitik noch weiter entfernt und kauft weiterhin aggressiv japanische

Staatsanleihen auf. 40% dieser Obligationen sind nun im Besitz der Bank of Japan. Wir berücksichtigen daher im Schweizerfranken und Euro nur kurz- und mittelfristige Anleihen. Die Laufzeiten bei USD-Obligationen sollten hingegen so kurz wie möglich gewählt werden. Bei der Wahl der Schuldner sollten aufgrund des guten Wirtschaftswachstums und des höheren Zinses Unternehmensanleihen gegenüber Staatsanleihen den Vorzug gegeben werden.

Aktien profitieren auf hohem Niveau

In Nordamerika, Europa und Japan profitieren die Unternehmen von einem ausgesprochen guten Umfeld: Einerseits beschert das Wirtschaftswachstum den Unternehmen steigende Umsätze und andererseits sind die Arbeitsmärkte noch nicht so angespannt, dass die Löhne ansteigen. Wir dürfen daher weiterhin ein gesundes Wachstum der Gewinne erwarten.

Gewinnentwicklung globaler Aktien
Weiteres Umsatzwachstum dürfte den Aktien steigende Gewinne bescheren.

Allerdings dämpfen die in den vergangenen Monaten angestiegenen Aktienkurse unsere Erwartung an zukünftige Kursgewinne. Wir sehen daher von einer übermässigen Gewichtung von Aktien ab. Den Aussichten für Aktien in Schwellenländern stehen wir insbesondere in China skeptisch gegenüber: Zum einen leidet China an einer Überschuldung der Unternehmen, zum anderen hat die Globalisierung, von der China viel profitiert, ihren Zenit überschritten. Protektionismus ist in der westlichen Gesellschaft populär geworden, obwohl Arbeitsplätze dem technischen Fortschritt und nicht durch Billigkonkurrenz im Ausland zum Opfer fallen. Zusätzlich könnte  ein starker US-Dollar der in Dollar verschuldeten Schwellenländer-Unternehmen Probleme bereiten.

Gold als Krisenschutz

Das Edelmetall profitiert von politischen Unsicherheiten, die jederzeit aufflammen können und dient als Schutz vor künftigen Finanzkrisen. Die Finanzmärkte wurden in den vergangen Jahren durch die expansive Geldpolitik der Notenbanken geflutet, sodass neben rekordtiefen Zinsen, hohen Aktienkursen, teuren Immobilien selbst Kunst und Antiquitäten unter Preisexzessen leiden. Stark angestiegene Preisnotierungen beinhalten oft die Gefahr von markanten Kurseinbussen. Im Gegensatz dazu ist der Goldpreis in den vergangenen Jahren stabil geblieben. Die tiefen Zinsen lassen zudem Gold als attraktives Investment erscheinen, da mit sicheren Obligationen kein Geld zu verdienen ist.

Währungen

In den vergangen Monaten konnte sich der Euro gegenüber dem US-Dollar beträchtlich erholen. Wir führen dies auf die vorderhand gesunkenen politischen Risiken in Europa zurück. Die kommenden Monate dürften hingegen von einer Gegenbewegung geprägt sein. Da die Zinsen in den USA ansteigen werden, während die Zinsen der EU auf tiefem Niveau verharren, wird der US-Dollar aufgrund dieser Zinsdifferenz an Attraktivität gewinnen.

Zinsunterschied zwischen Dollar und Euro

Der sich ausweitende Unterschied zwischen den Zinsen in den USA und in Europa ist eine starke Stütze für den Dollar.

ThomsonReuters

Der Dollar wird daher zur Stärke tendieren, jedoch wird diese Bewegung limitiert sein, denn es gilt zu beachten, dass der Dollar gegenüber dem Euro gemessen an seiner Kaufkraft teuer ist: In den USA kann mit dem selben Dollarbetrag weniger eingekauft werden als mit dem in Euro gewechselten Betrag in Deutschland.

Gemessen an der Kaufkraft ist der Euro billig

Der Euro kann nur begrenzt abwerten, da er heute gemessen an der Kaufkraft

günstig ist. Europäische Exporte würden dadurch noch stärker anschwellen.

SG Cross Asset Research/Forex

Der Euro kann nur begrenzt abwerten, da er heute gemessen an der Kaufkraft günstig ist. Europäische Exporte würden dadurch noch stärker anschwellen. Die Probleme des Euro und schwaches Wachstum in Europa gekoppelt mit der ultraexpansiven Geldpolitik der EZB führen somit zu Spannungen und Schwankungen im EUR/USDWechselkurs.

Der Schweizerfranken mit seiner impliziten Anbindung an den Euro, dürfte sich gegenüber dem Dollar auch etwas abschwächen und gegenüber dem Euro stabil bleiben. Hierzu könnte die SNB wieder zu Interventionen am Devisenmarkt gezwungen sein. Zu beachten gilt, dass bei übermässigen

Problemen im Euroraum wie beispielsweise ein drohendes Auseinanderbrechen des Euro, die SNB den Aufwertungskräften des Marktes nicht wiederstehen könnte. Wir würden wie im Januar 2015 ein Emporschnellen des Schweizerfrankens gegenüber dem Euro sehen. Das grösste Risiko für den Euro stellt wie angedeutet die Politik in Italien dar. Nur schon die Ungewissheit, dass europakritische Politiker eine gute Wahlchance haben, dürfte den Euro schwächen. Die EZB wird aber nichts unversucht lassen, um die Politik in Italien in ihrem Sinne günstig zu beeinflussen. Mario Draghis Worte «Whatever it takes» haben nach wie vor Gültigkeit.

Anlagepolitik

Das wichtigste Element unserer Anlagepolitik bleiben Aktien solider, gewinnschreibender Unternehmen. Wir halten bekannte Einzeltitel und vermehrt Exchange Traded Funds (ETF), um kostengünstig und effizient langfristige Kapitalgewinne und Dividendenerlöse zu erwirtschaften. Das solide Wirtschaftswachstum untermauert durch steigende Unternehmensgewinne die Attraktivität der Aktien. Wegen den beträchtlichen Kursrisiken gewichten wir Aktien aber neutral. Zudem ist für das Engagement in Beteiligungspapiere wichtig, über einen gebührenden Anlagehorizont zu verfügen, um mögliche Kursdellen aussitzen zu können. Obwohl festverzinsliche Anlagen wie Anleihen und Kontoguthaben eine geringe bis gar keine Rendite abwerfen, haben diese Anlagen eine wichtige Funktion: Sie sind die einzigen Instrumente, die mit grösstmöglicher Sicherheit das Kapital nominell zu schützen vermögen. Infolge der unattraktiven Renditen der Obligationen gewichten wir diese Papiere etwas schwächer. Wichtig ist hierbei, nicht in langlaufenden Anleihen einen kleinen Renditegewinn zu suchen, da bei steigenden Zinsen beträchtliche Verluste entstehen. Die gute Konjunktur unterstützt aber die Finanzkraft von Unternehmen und ist positiv für deren Bonität. Anleihen von Unternehmen sind deshalb wichtige Elemente in unseren Portefeuilles. Angesichts der unattraktiven Zinsen und erhöhten Zinsrisiken macht auch das Halten von Kontoguthaben Sinn. Gold als Krisenschutz ist in jedem unserer Portefeuilles enthalten. Jedoch limitieren wir diese Position, da sie langfristig keine Erträge erwirtschaftet.

http://www.gruebler.com/pdf/anlageperspektiven.pdf

Interview: Verhalten positiv gestimmt für den SMI, negativ für Staatsanleihen und positiv für Gold

Interview auf finanzen.ch vom 20.06.2016

• Was beschäftigt derzeit die Finanzmärkte?
  Die Finanzmärkte werden weiterhin vom möglichen Brexit dominiert. Das verbreitet Unsicherheit an den Märkten und verursacht eine Flucht in sichere Werte. Die Zinsen sind deswegen in Europa auf einen neuen Tiefpunkt gefallen: In Deutschland rentieren alle Bundesanleihen mit Laufzeiten unter 10 Jahren negativ und in der Schweiz sind es alle Bundesobligationen unter 25 Jahre. Es handelt sich um ein Bond-Rally, das das gesamte Europa umfasst.

• Wie wird sich die Schweizer Börse kurzfristig entwickeln?
  Die Schweizer Aktienbörse wird sich in diesem Umfeld äusserst volatil verhalten: Anleger haben Aktien abgestossen und sind in vermeintlich sichere Staatsanleihen geflohen. Dieser Trend kann sehr schnell wieder kippen, sei es, dass Britannien in der EU verbleibt oder sei es, dass Investoren ihre Meinung über die Tragweite eines Austrittes ändern. Es wird deshalb eine spannende Woche an der Börse werden, deren Ausgang ungewiss ist.

• Wo steht der SMI in 12 Monaten?
  Ich bin weiterhin verhalten positiv gestimmt: Positiv weil die Zinsen global nicht stark ansteigen werden, aber verhalten weil die Aktienbewertungen hoch sind und das Gewinnwachstum schwach ist. Der SMI wird in 12 Monaten leicht höher notieren.

• Wo sehen Sie Chancen?
  Die Turbulenzen an den Finanzmärkten führen zu Opportunitäten, weil einzelne Aktien kurzfristig massiv korrigieren können. Qualitätswerte können in solchen Situationen zu günstigen Kursen erworben werden. Chancen sehe ich zudem bei Gold und Goldminen, da hier der Abwärtstrend gebrochen wurde. Die Minengesellschaften haben sich in den vergangenen Jahren restrukturiert und sind nun wesentlich besser aufgestellt.

• Von welchem Investment müssen Anleger die Finger lassen?
  Die vermeintlich sicheren Staatsanleihen mit negativer Rendite beinhalten ein enormes Risiko, insbesondere die kürzlich emittierten Langläufer mit Laufzeiten von 20 bis 50 Jahren. Sollten die Zinsen um nur ein Prozent steigen, werden diese Anleihen schlagartig zwischen 20 und 30% an Wert verlieren. Dieses Risiko wird nur mit einer minimalen Rendite abgegolten, welche zusätzlich durch Bankgebühren und Steuern reduziert wird. Ebenso sind Wohnimmobilien, die heute eine Bruttorendite von weniger als 3% bieten, eine schlechte Anlageform.

• Erwarten Sie neue Massnahmen von Seiten der Notenbanken? Die tiefen Zinsen haben zu einer massiven Ausweitung der Staatsschulden geführt, die sich wegen den Negativzinsen nicht im Staatshaushalt niederschlagen. Die Zinsersparnisse im Jahr 2015 betrugen beispielsweise für Italien € 33 Mrd. und für Deutschland € 36 Mrd. Diese Ersparnisse werden in Zukunft stark ansteigen, da Obligationen mit hohen Coupons verfallen und durch neuemittierte Anleihen mit Niedrigstzins ersetzt werden. Die Zentralbanken können daher die Zinsen nicht anheben, ohne ein enormes Haushaltsdefizit zu verursachen. Die Zinsen werden somit kurz- und mittelfristig tief bleiben.

• Lohnt es sich, aktuell in Gold zu investieren?
  Gold ist die einzige Anlageform, die sich nicht manipulieren lässt, da deren Menge physisch begrenzt ist. Steigt aufgrund der enormen Geldschwemme die Inflation und können die Zinsen nicht angehoben werden, wird der reale Zinssatz, der nominale Zinssatz minus Inflationsrate, auf absehbare Zeit negativ. Gold bietet die Möglichkeit, dem erheblichen Kaufkraftverlust zu entkommen und die Ersparnisse real zu erhalten. Ich habe daher die Goldpositionen verdoppelt.

Morgan Stanley Outlook 2015

Morgan Stanley veröffentlichte vor ein paar Tagen ihren Global Strategy Outlook 2015.:

• Der Zyklus geht weiter: Besseres Wachstum, tiefe Inflation und esxpansive Zentralbanken werden Risikoanlagen unterstützen. Sie sehen kein Problem in den hohen Bewertungen im Gegensatz zu James Montier von GMO.
• Konsequenterweise argumentieren sie  "Equities: It Ain’t a Bubble Yet".
• Sie ziehen Aktien von entwickelten Ländern Aktien von Schwellenländern vor. Andere Analytiker sind der Ansicht, dass die tiefer bewerteten Aktien der Schwellenländer Asiens 2015 besser abschneiden könnten als US Aktien.
• FX: USD noch stärker.
• Underperformance von langen Staatsanleihen der entwickelten Länder.

Untenstehende Grafik gibt einen netten Überblick:

MS Cross Allocation 

Persönlich bin ich etwas vorsichtiger: Hohe Bewertungen wie in den USA können leicht zu Unfällen führen.

BCA Research: Liquiditätsgetriebene Rally kann plötzlich drehen

Dieser eher tecnhische Post dreht sich um Geopolitik und Asset allocation.
Am 19. Februar 2013 hielt BCA einen Webcast über "Global Asset Allocation/Geopolitical Strategy Forecast":

USA
Weniger politisches Risiko aufgrund verbesserter überparteilicher Zusammearbeit von Republikanern und Demokraten. In den Medien provozieren Politiker zwar immer noch mit gewissen Extrempositionen, doch zeigen sie sich hinter den Kulissen kompromissfähig. Eine Normalisierung der Zinsen (d.h. das Ansteigen der rekordtiefen Zinsen) wird aber von den Märkten nicht antizipiert und könnte diese negativ überraschen. Steigende Zinsen sind schlecht für Obligationen, Aktien und Gold.

Europa
Frankreich's Problem der tiefen Produktivität versteckt sich hinder dem Medienrummel von Italien's und Spanien's Probleme. Die Implementation struktureller Reformen könnte an der schwachen Regierung (Monti dankt ab und Rajoy wird der Korruption verdächtigt) scheitern. Sollte die USA und v.a. China eine solides Wachstum aufzeigen und wird die Austeritätspolitik abgeschwächt, könnte Europa mit etwas Wachstum überraschen.

Asset Allocation
Wir befinden uns in einer liquiditätsgetriebenen Rally, deshalb sollte man Aktien nicht untergewichten und vermehrt zyklische Werte berücksichtigen (hohes Beta!). Leider kann dieses  liquiditätsgetriebene Rally schnell drehen, weshalb eine Absicherungstrategie mittels Put auf Aktienindizes empfehlen. Bewertungen der Aktien sind zudem ausgereizt.
Währungen: Jede Land versucht zur Zeit seine Wirtschaft mittels schwächerer Währung zu stärken. Gewinnwachstum (positiv) sowie der Wert der Obligationenpositionen (negativ) werden durch Währungsabschwächungen beeinflusst.