Das Anlageumfeld wird mehrheitlich durch die Wirtschaft bestimmt, während die Politik in den Hintergrund getreten ist. Die massive Liquiditätsversorgung der Notenbanken zur Bekämpfung deflationärer Tendenzen neigt sich global dem Ende zu. Die Wirtschaft läuft gut, aber zusammen mit den massiven geldpolitischen Stimuli wird sie in einem Jahr die Inflation anziehen lassen.
Die darauf folgenden steigenden Zinsen werden die wirtschaftliche Entwicklung mittelfristig bremsen.
Langfristig wird die Wirtschaft nur sehr langsam wachsen können, da demographische Tendenzen (Überalterung der Gesellschaft) und schleppende Produktivitätsgewinne dies verhindern.
Politik
Das geopolitische Umfeld ist unsicherer geworden, vor allem mit Blick auf den fernen Osten Nordkorea und China) sowie den mittleren Osten. Dazu türmen sich Wolken in der Handelspolitik durch aufsteigenden Protektionismus auf. Abgesehen von den zähen Brexitverhandlungen ist Europa zurzeit ein Hort der Stabilität. Für die Weltwirtschaft fällt der Brexit jedoch nicht ins Gewicht. Trotz etwas gesteigerten Risiken und Säbelrasseln ist eine schwere geopolitische Krise nach wie vor sehr unwahrscheinlich!
In den USA ist die Trump-Euphorie endgültig verflogen, da die Republikaner bisher kein wirtschaftsförderndes Gesetzesprojekt realisieren konnten. Allerdings würde ein Konjunkturprogramm in den USA zu einer stärkeren Überhitzung der Wirtschaft führen.
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BCA
| Sinkende Popularität von Trump in der eigenen Partei | schränkt seine Handlungsfreiheit ein. |
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Wirtschaft
Die globale Wachstumsdynamik ist weiterhin stark. Die USA sind im Konjunkturzyklus am weitesten fortgeschritten, während Europa mit guten Zahlen überrascht hat. Auch Chinas Wirtschaft gewinnt an Fahrt.
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Julius Bär
Globale Wirtschaft im Wachstum: Neben den USA hat sich die Konjunktur auch in Asien und vor allem in Europa erholt. |
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Durch die Hurricanes verursachten Milliardenschäden in den USA werden die makroökonomischen Daten etwas durcheinander wirbeln. Genaue Auswirkungen sind noch unklar, jedoch dürfte die positive Wachstumsentwicklung in den USA kaum beeinflusst worden sein.
Insgesamt leben wir im Moment in der besten aller Welten, da einerseits die Wirtschaft gut läuft und andererseits die Inflation nach wie vor äusserst tief ist. Die Notenbanken haben daher Spielraum und können die Märkte weiterhin ausgiebig mit Liquidität versorgen. Leider besteht die Gefahr, dass die Wirtschaft in ein bis zwei Jahren überhitzt, worauf die Zentralbanken die Zinsen stärker anheben und die Geldversorgung verknappen müssten. Dies dürfte die Wirtschaft abbremsen und eine Rezession einleiten.
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BCA
Das Angebot wird in der regulären Wirtschaft langfristig knapp werden. Ab 2023 werden wegen abnehmenden Geburtenraten in Amerika, Asien und Europa die Zahl der Arbeitnehmer schrumpfen statt wachsen. |
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Langfristig ist das globale Wirtschaftswachstum durch eine schwache Steigerung der Produktivität und durch die Überalterung der Gesellschaft begrenzt.
Notenbankpolitik, Zinsen und Anleihenmärkte
Die Deflationsgefahr hat sich dieses Jahr endgültig verflüchtigt und einer niederen Inflation Platz gemacht. Das kräftige Wirtschaftswachstum wird nun vermehrt überschüssige Kapazitäten aufnehmen und zu einer Verknappung an den Arbeitsmärkten führen. Die Überhitzung des Arbeitsmarktes wird die Inflation langsam aber stetig anziehen lassen.
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BCA
Die Arbeitslosigkeit sinkt in den USA unter die Rate,
ab welcher mit stark steigenden Löhnen und dem Entfachen von Inflation
gerechnet werden muss. |
Es zeichnet sich jedoch ab, dass die Währungshüter die Massnahmen zur Inflationsbekämpfung nur sehr spät ergreifen werden. Aus folgenden Gründen werden Frau Yellen und Herr Draghi länger zuwarten:
- Inflation hilft, die hohen Staatsschulden zu reduzieren. Besonders in Südeuropa haben sich enorme Schuldenberge aufgetürmt, die durch eine Geldentwertung elegant vermindert werden können.
- Die Notenbanken haben heute mehr Angst vor Deflation als vor Inflation, weil Geldpolitik bei tiefen Zinsen um 0% sehr schwierig ist und Deflation zu einer Abwärtsspirale führen kann.
Die Währungshüter werden daher erst handeln, wenn sich die Inflation deutlich manifestiert. Da Preissteigerungen aber erst verzögert auftreten, werden sie in der Folge überschiessen, was die Zentralbanker zwingt, eine restriktivere Geldpolitik zu implementieren und die Zinsen deutlich anzuheben.
Auch Anleger haben noch viel zu tiefe Zinserwartungen. Sie sind immer noch bereit, in langfristige Anleihen mit rekordtiefen Renditen zu investieren. In den USA mit ihrem weiter fortgeschrittenen Zyklus dürften die Preise zuerst steigen und die Halter der vermeintlich sicheren Papiere eine herbe Überraschung erleben.
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BIZ
In der Vergangenheit stiegen die Zinsen bei einer
Straffung der Geldpolitik durch die Notenbanken stark an. Die Märkte gehen
heute aber von stabil bleibenden Zinsen aus. Langfristigen Obligationen könnten
daher mittelfristig erhebliche
Kursverluste bevorstehen. |
Die Europäische Zentralbank (EZB) wird das Quantitative-Easing-Prorgramm (QE) anfangs 2018 bremsen. Der Anleihenmarkt in Europa ist schlicht zu klein, als dass das Programm noch hätte ausgeweitet werden können. Zudem birgt die extrem lockere Geldpolitik die Gefahr von weiteren Blasen und darauf folgende Finanzkrisen. Die EZB wird den Prozess der Normalisierung ihrer Geldpolitik sehr langsam angehen. Eine zu abrupte Rückführung würde die Renditen der Anleihen der hoch verschuldeten südeuropäischen Staaten massiv in die Höhe treiben. Die Aufwertung des Euro der vergangenen Monate hat zudem die Inflationsaussichten vorübergehend gedämpft und die EZB kann die Zinsen etwas länger auf tiefem Niveau belassen. Allerdings korrelieren Zinsen international und können sich in den verschiedenen Währung nicht unabhängig entwickeln. Wir erwarten deshalb, dass die Zinsen in Europa der Zinsentwicklung in den USA folgen werden.
Ein reduziertes QE in den USA und in Europa wird die Nachfrage nach Obligationen senken und die Renditen unweigerlich ansteigen lassen. Obligationen sind heute sehr teuer und werfen magere Renditen ab. Das grosse Steigerungspotenzial der Renditen beinhaltet ein ebenso grosses Verlustpotenzial der Notierungen der Anleihen. Da die Kurse langlaufender Papiere empfindlicher auf Zinsveränderungen reagieren als diejenigen Kurzlaufender, sollten die Laufzeiten kurz gehalten werden.
Betrachtet man die tiefen Renditen langfristiger Anleihen, drängt sich der Schluss auf, dass Investoren nicht einmal auf eine moderate Zinserhöhung vorbereitet sind. Sie werden die Inflation erst wahrnehmen, wenn sie präsent ist. Es würde uns daher nicht überraschen, wenn wir mittelfristig einen massiven Kurszerfall mit stark steigenden Renditen der langfristigen Papiere erleben.
Aktien
Die positive Entwicklung der Wirtschaft hat in diesem Jahr global starkes Gewinnwachstum ermöglicht und für steigende Aktienkurse gesorgt. Das positive Momentum der Gewinne wird in den kommenden Monaten anhalten und die Aktien weiter antreiben.
Thomson Reuters / ZKB
Aktienrisikoprämien (Gewinnrendite minus Obligationenrendite) sind überdurchschnittlich. Während Aktien dank brummender Wirtschaft solide Gewinnrenditen erzielen, liefern Anleihen wenig bis gar keine Rendite!
Einzig der starke Euro belastete Unternehmen der Eurozone etwas: Deren Resultate waren zwar gut aber nicht so herausragend wie in den USA, wo der konjunkturelle Zyklus am weitesten fortgeschritten ist und der sinkende Dollar zusätzlich Währungsgewinne ermöglicht. Chinas Wirtschaft ist hingegen erst am Anfang des Zyklus und hat deshalb das grösste Erholungspotenzial. Zudem sind chinesische und auch japanische Aktien günstiger bewertet. Insgesamt sind Aktien wegen der expansiven Geldpolitik und den rekordtiefen Zinsen leider sehr hoch bewertet. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) schreibt daher in einem Bericht von dem enormen Risikoappetit, der auch die Anleger bezüglich Aktien erfasst hat. Es wird festgehalten, dass die ultraexpansive Geldpolitik der vergangenen Jahre die Gefahr einer Finanzblase erheblich erhöht hat. Für einen starken Kurseinbruch wie er in einem Bärenmarkt stattfindet braucht es hingegen eine Rezession, die die Gewinnaussichten der Unternehmen massgeblich trüben würde. Dies ist zurzeit keine Gefahr.
Ein Ende der Aktienhausse könnte in einem Jahr eintreten, wenn ein Aufflammen der Inflation ein Ansteigen der Zinsen verursacht. Dies würde einerseits die Wirtschaft bremsen und andererseits festverzinsliche Anlagen gegenüber Aktien begünstigen. Ein Crash am Obligationenmarkt könnte daher den Risikoappetit der Aktienanleger dämpfen.
Währungen
Im laufenden Jahr konnten wir eine starke Erholung des Euros aufgrund positiv überraschenden Wachstums in Europa beobachten. Der Trend des Euros weist deshalb kurzfristig nach oben, dies wird noch durch die Enttäuschung über das Unvermögen der US-Regierung unterstützt. Kaufkraftmässig ist der Euro trotz des Anstiegs zwar immer noch günstig bewertet, doch dürften die höheren Zinsen in den USA den Dollar mittelfristig stärken.
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Thomson Reuters / ZKB
Der Dollarindex, welcher die Stärke des US-Dollar
gegenüber einem Währungskorb misst, ist trotz seiner besseren Rendite gefallen.
Der Dollar weist daher mittelfristig Erholungspotenzial auf. |
Langfristig sind wir immer noch überzeugt, dass der Dollar aufgrund der dynamischeren Natur der US-Wirtschaft und der Überalterung der europäischen Gesellschaft zur Stärke neigen wird.
Die Schweizerische Nationalbank hält den Schweizerfanken (gegenüber dem Euro) immer noch für hoch bewertet, nennt ihn aber nicht mehr «deutlich überbewertet». Mit Massnahmen hält sie sich zurzeit zurück und gibt zu, dass die EZB ihr den geldpolitischen Takt vorgibt. Die SNB wird die Geldpolitik daher erst im Fahrwasser der EZB straffen. Eine Änderung des CHF-Leitzinses ist zum heutigen Zeitpunkt unwahrscheinlich, da die Inflation in der Schweiz lediglich 0,4% beträgt. Wir erwarten deshalb eine Seitwärtsentwicklung des EUR/CHF-Wechselkurses mit geringen Schwankungen.
Gold
Der Kurs des Edelmetalls steigt erfahrungsgemäss bei geopolitischen Krisen an und dient deshalb als Absicherung. Zunehmende aber immer noch überschaubare Spannungen auf dem internationalen Parkett sprechen für ein begrenztes Engagement in Gold. Ein weiterer Kurstreiber wäre das Aufflackern von Inflation, welche wir wie angedeutet erst gegen Ende 2018 erwarten. Es ist deshalb noch zu früh, die Edelmetallquote auszubauen.
Asset Allocation
In einem globalen Wirtschaftsaufschwung sind Aktien allgemein vorzuziehen. Da diese aber teuer sind und wir mittelfristig eine konjunkturelle Eintrübung erwarten, sehen wir von einer Übergewichtung ab. In der Praxis ist die Erfolgsquote des exakten Markt-Timings ohnehin gering.
Aktien bleiben bei uns daher neutral gewichtet. Asiatische Schwellenländer werden vermehrt berücksichtigt.
Bei den Anleihen empfiehlt es sich einerseits die Laufzeiten kurz zu halten, um das Risiko steigender Zinsen zu minimieren. Andererseits werden wir die Obligationenquote zusätzlich möglichst tief und dafür vermehrt Liquidität halten.
Zwar bestehen in den nächsten Monaten gewisse geopolitische Risiken und es würde uns nicht überraschen, wenn aufgrund von Spannungen Risikopapiere zwischenzeitlich an Wert verlieren könnten. Da solche Einbrüche aber erstens unvorhersehbar und zweitens vorübergehend sind, sollte man darauf in der Portefeuille-Allokation nicht reagieren.
