Murder by Death (1976): A Tacky Situation
Das Financial Analyst Journal July/August 2012 beinhaltet einen interessanten Artikel über Underperformance von institutionellem Geld (Pensionskassen etc.): Murder on the Orient Express: The Mystery of Underperformance von Charles D. Ellis. Er erklärt das schlechtere Abschneidens der "professionellen" institutionellen Anleger gegenüber dem Index. Ein Mysterium, da es sich hier um Profis handelt und sie die besten Experten zur Hand haben.
Ein wichtiger Faktor sind die Gebühren des aktiven Managements: Die Kosten für die aktive Verwaltunng sind von 0.1% auf 0.5% in den letzten Jahrzehnten angestiegen. Festverzinsliche Mandate kosten weniger, während alternative Vermögensverwaltungsmandate (Private Equity, Hedgefunds, CTA etc.)erheblich mehr kosten.
Ich habe bereits ein Post über Anlagefonds geschrieben und die Erklärung ist im institutionellen Umfeld ähnlich, obwohl durch die Struktur der Entscheidungprozesses die Sache etwas komplizierter wird:
Klienten künden Managern, welche in den letzten Jahren schlechter abschnitten, und stellen Manager an, die in den vergangenen Jahren bessere Resultate erzielten. Sie erwarten dabei, dass die neuen Manager weiterhin besser abschneiden. Leider sagt vergangene Performance nichts über die zukünfitge Entwicklung aus (siehe Grafik).
Aber wer sind die Schuldigen in diesem Kriminalstück?
Verdächtige Nr. 1: Investment Managers
Sitzungen mit Klienten der Manager sind leider Verkaufsveranstaltungen in den Augen des Vermögensverwalters.Verwalter, die in letzter Zeit eine Glückssträhne hatten, versuchen vermehrt ihre Resultate prospektiven Kunden zu präsentieren, um sie als neue Kunden zu Gewinnen. Kein Manager wird zugeben, dass die Märkte heute effizient und äusserst kompetitiv sind. Es ist deshalb fast unmöglcih den Index konsistent über lange Zeit zu schlagen. Die Outperformance wird daher immer als Können und nie als Glück verkauft.
Verdächtige Nr. 2: Investment Consultants
Institutionelle Kunden stellen meist Consultants an, welche die angestellten Manager überwachen und helfen neue Manager auszuwählen. Da es keinem Consultant gelingt, die Spreu vom Weizen konsistent zu trennen (Gute von schlechten Manager zu unterscheiden), werden die Consultants eine Diversifikation der Manager anstreben. Und je mehr Manager zu überwachen sind, desto mehr rechtfertigen sich saftige Beratungsgebühren. Der Consultant wird zudem versuchen, die persönliche Dienstleistungsbeziehung zu vertiefen durch eine Vielzahl von Emails, Telefonaten und erstellten Analysen.Das schlimmste ist, dass ein Consultant sich hüten wird, einen prospektiven Manager zu präsentieren, dessen Anlagestil in der jüngsten Vergangenheit litt. Er wird den Gewinner vorschlagen, und dem Kunden nicht sagen, dass er gar nicht in der Lage ist, zukünfitge Gewinner und Verlierer konsistent auseinander zu halten. Resultat: Der Kunde des Beraters wird denjenigen Manager wählen, der in der Vergangenheit am besten abschnitt und den Manager feuern der seine schlechtesten Jahre hinter sich hat.
Verdächtige Nr. 3: Geschäftsführer der Pensionskasse
Die Geschäftsführer der Pensionskasse sind normalerweise sehr vorsichtige und prozessorientierte Personen. Die Repräsentanten der Investment Manager sind dagegen sozial dominante Persönlichkeiten mit einer hohen Kompetenz im Gewinnen von neuen Mandaten und überzeugen von Geschäftsführern. In der Marketingsprache werden die Geschäftsführer als "Gatekeepers" bezeichnet, und der Verkäufer muss nun diesen "Gatekeeper" überzeugen. Die Geschäftsführer dürften deshalb in der Praxis von den Beratern und den Verkaufsleuten der Investment Manager überfordert werden.Verdächtige Nr. 4: Anlagekomitee
Das Anlagekomitee einer Pensionskasse wählt Manager mit der besten vergangenen Performance und mit der überzeugendsten Präsentation (Verkaufskompetenz!)Die Komiteemitglieder (meist keine Anlageprofis) machen üblicherweise folgende Fehler:
- Sie glauben, dass vergangene Peformance ein Indiz für zukünftige Performance ist und dass es ihre Aufgabe sei, Manager mit der besten vergangenen Performance zu wählen.
- Irrationales Verhalten (Aspekte von Behavioral Finance), wie Überbewertung von neusten Ereignissen und Vernachlässigung von langfristigen Gegebenheiten (wie Renditen die über Langefrist sich dem Mittelwert angleichen).
- Die Berücksichtigung von Empfehlungen eines Beraters, der vor allem seinen eigenen Interessen folgt.
- Sich zu stark um Angelegenheiten kümmern, die nicht in ihr Aufgabengebiet gehören (z.B. Anlageentscheide) und deshalb nicht genug Zeit für die Führung (Governance) der Kasse haben .
Schlussfolgerung
Alle involvierten Parteien machen sich schuldig, obwohl niemand seine Mitschuld eingestehen wird.Meiner Meinung nach ist es wichtig die Kosten unter Kontrolle zu halten (die Menge an teuren Managern zu reduzieren) und nicht einen Manager aufgrund seiner spektakulären Performance während der letzten 3 Jahre zu selektieren. Im Gegenteil, ich habe kürzlich den Julius Baer Multipartner - Gold Equity Fund genau wegen seiner schlechten Performance dieses Jahr (-17.3% in USD) gekauft; im Wissen, dass das Managementteam sehr erfahren ist und der Fonds, den Managern grosse Freiheiten lässt (grosser Tracking Error).
Es ist zudem wichtig, sich vor Augen zu halten, dass Märkte meist effizient sind, aber eben nicht immer: In der Welt der effizienten Märkte dürfte es keine Bubbles und Crashes geben. Behavioral Finance zeigt, dass Menschen durch irrationales Verhalten Marktanomalien kreieren.
