EZB hält Schlüssel zur Lösung der Schuldenkrise

In der heutigen NZZ spricht sich der Ökonom Barry Eichenberg für ein bestimmtes Eingreifen der EZB aus. Sie soll Staatsanleihen kaufen und so eine maximale Rendite garantieren:

•  Der inflationäre Druck ist inexistent, da Schuldenkrisen deflationär wirken. Es sei müssig sich über die erhöhte Geldmenge zu sorgen.
• Die Diskussion um die Unabhängigkeit der EZB ist Haarspalterei. Die EZB wird mit dem Euro untergehen, sollte sie noch länger nicht handeln.
• Vergesst den EFSF! Er ist viel zu klein und niemand wird im Geld zum Hebeln leihen.Südeuropäische Länder müssen die Ursache ihrer Probleme anpacken: Das Budget in Ordngung bringen und langfristig Wachstumsorientierte Wirtschaftspolitik betreiben.

BCA hielt heute einen Webcast in welchem Peter Berenzin auf der selben Linie argumentierte. Zudem warf er ein, dass deutsche Banken ein heftiges Solvenzproblem haben, sollten Schulden an spanische und italienische Schuldner in abgewertete  Peseten und Lire konvertiert werden.

Schlechte Nachrichten der Kasino-Banken

UBS Banker Grübel mit schlechtem Blatt

Die UBS liess heute verlauten, dass ein Hänlder mit unerlaubten Geschäften CHF 2 Milliarden verloren habe. Offenbar ist ein Devisenhändler von den Währungsturbulenzen auf dem falschen Fuss erwischt worden. Während die Marktteilnehmer wieder einmal von Peanuts sprechen, wundern sie sich, dass solche Verluste nach den Aktivitäten von Monsieur Jerome Kerviel bei SocGen möglich sind.

An einem Conference Call der Credit Suisse über die Euroschuldenkrise und den Banken im Euro Raum, kategorisierte die Analytikerin Chistine Schmid diesen Morgen Banken in drei Kategorien gemäss ihrer Solvenz.

Gemäss ihrer Analyse würde ich nur Schuldpapiere von Rabobank, Deutsche Bank, HSBC und Barclays halten (UBS muss natürlich überprüft werden). Sie glaubt zudem, dass sich die Banken mit rund EUR 50 Milliarden Eigenkapital rekapitalisieren müssen, um die PIIGS-Abschreiber zu verdauen und den neuen Basler Vorschriften zu genügen.

UBS über ein Aufbrechen des Euros

Untenstehend habe ich einen Research Report von der UBS über ein Aufbrechen des Euros beigefügt. Die Kernpunkte:

1. Unter der heutigen Struktur und Mitgliedschaft kann der Euro nicht funktionieren. Entwoder wird die Mitgliedschaft verändert oder die Struktur. 
2. Die UBS geht davon aus, dass der Euro mit grösster Wahrscheinlichkeit in Richtung einer Fiskalunion geht. Die Kosten des Aufbrechens wären zu hoch und die Eintretenswahrscheinlichkeit ist minim. Länder können nicht ausgeschlossen werden, Länder könnten selbstständig austreten. Die laufende, volksnahe Diskussion des Aufbrechens unterschätzt die Folgekosten.
3. Die Kosten des Austritts aus dem Euro würden dessen Staatsbankrott, Unternehmenskonkurse, Zusammenbruch des Bankensystems und Zusammenbruch des internationalen Handels bedeuten.
4. Die einzige Absicherung gegen einen Euro-Zusammenbruch ist die völlige Meidung von Anlagen in Euro (Guthaben, Cash, Obligationen, Aktien etc.)

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Zitate von Persönlichkeiten über den Euro

Normalerweise hört man bloss das Mantra des stabilen Euros von offiziellen Führungspersönlichkeiten. Ein äusserst negativer Blogger (theeconomiccollapseblog.com) hat ein Sammlung von Zitaten aufs Netz gestellt, die das Gegenteil bezeugen:

#1 Polish finance minister Jacek Rostowski: "European elites, including German elites, must decide if they want the euro to survive - even at a high price - or not. If not, we should prepare for a controlled dismantling of the currency zone."
#2 Stephane Deo, Paul Donovan, and Larry Hatheway of Swiss banking giant UBS: "Under the current structure and with the current membership, the euro does not work. Either the current structure will have to change, or the current membership will have to change."
#3 EU President Herman Van Rompuy: "The euro has never had the infrastructure that it requires."
#4 German President Christian Wulff: "I regard the huge buy-up of bonds of individual states by the ECB as legally and politically questionable. Article 123 of the Treaty on the EU’s workings prohibits the ECB from directly purchasing debt instruments, in order to safeguard the central bank’s independence"
#5 Deutsche Bank CEO Josef Ackerman: "It is an open secret that numerous European banks would not survive having to revalue sovereign debt held on the banking book at market levels."
#6 ECB President Jean-Claude Trichet: "We are experiencing very demanding times"
#7 International Monetary Fund Managing Director Christine Lagarde: "Developments this summer have indicated we are in a dangerous new phase"
#8 Prince Hermann Otto zu Solms-Hohensolms-Lich, the Bundestag's Deputy President: "We must consider whether it would not be better for the currency union and for Greece itself to go for debt restructuring and an exit from the euro"
#9 Alastair Newton, a strategist for Nomura Securities in London: "We believe that we are just about to enter a critical period for the eurozone and that the threat of some sort of break-up between now and year-end is greater than it has been at any time since the start of the crisis"
#10 Former German Chancellor Gerhard Schroeder: "The current crisis makes it relentlessly clear that we cannot have a common currency zone without a common fiscal, economic and social policy"
#11 Bank of England Governor Mervyn King: "Dealing with a banking crisis was difficult enough, but at least there were public-sector balance sheets on to which the problems could be moved. Once you move into sovereign debt, there is no answer; there's no backstop."
#12 George Soros: "We are on the verge of an economic collapse which starts, let's say, in Greece. The financial system remains extremely vulnerable."
#13 German Chancellor Angela Merkel: "The current crisis facing the euro is the biggest test Europe has faced for decades, even since the Treaty of Rome was signed in 1957."
#14 Stephane Deo, Paul Donovan, and Larry Hatheway of Swiss banking giant UBS: "Member states would be economically better off if they had never joined. European monetary union was generally mis-sold to the population of the Europe."
#15 Professor Giacomo Vaciago of Milan's Catholic University: "It's clear that the euro has virtually failed over the last ten years, even if you are not supposed to say that."
#16 EU President Herman Van Rompuy: "We’re in a survival crisis. We all have to work together in order to survive with the euro zone, because if we don’t survive with the euro zone we will not survive with the European Union."
#17 German Chancellor Angela Merkel: "If the euro fails, then Europe fails."
#18 Deutsche Bank CEO Josef Ackerman: "All this reminds one of the autumn of 2008"
#19 International Monetary Fund Managing Director Christine Lagarde: "There has been a clear crisis of confidence that has seriously aggravated the situation. Measures need to be taken to ensure that this vicious circle is broken"
#20 German Chancellor Angela Merkel: "The euro is in danger ... If we don't deal with this danger, then the consequences for us in Europe are incalculable."
Most of the individuals quoted above desperately want to save the euro.  They are not going to go down without a fight.  The overwhelming consensus among the political and financial elite in Europe is that increased European integration in Europe is the answer.
For example, EU President Herman Van Rompuy is very clear about what he believes the final result of this crisis will be....

SNB garantiert CHF/EUR bei 1.20

Die SNB schockierte heute um 10:00 die Märkte mit dieser Mitteilung: Der Euro schoss auf 1.20 gegenüber dem CHF, der SMI ist ca. 4.5% im Plus und der USD/CHF Kurs ist knapp unter 0.85.
Hier die Reutersmeldung:
http://www.reuters.com/article/2011/09/06/swiss-snb-idUSL5E7K61FL20110906

Führende US Ökonomen favorisieren fiskalische Stützungsprogramme

Wie früher erwähnt, sind führende US Ökonomen wie Joseph Stiglitz, BCA Research und Paul Krugman für mehr fiskalische Ausgaben um die Wirtschaft auf trab zu bringen. Nouriel Roubini kann nach seinem letzten Interview auf wsj.com ebenfalls dazu gezählt werdern:

BCA über US und Weltwirtschaft

Am 11. August publizierte BCA Research eine Studie über die US Wirtschaft im Zusammenhang mit der kürzlichen Panik Attacke der Märkte. Diese sind beunruhigt über den Zustand der öffentlichen Finanzen und das anämische Wirtschaftswachstum:

1. Entwickelte Länder befinden sich im "New Normal": generell höhere Arbeitslosigkeit, vermehrtes Sparen sowie tieferer Konsum und daraus folgend tieferes Wachstum
2. Die USA befindet sich in einer Liquiditätsfalle wo Geldpolitik keine Wirkung zeigt.
3. Die Wirtschaft braucht deswegen kurzfristig expansive Fiskalpolitik um sich dem Teufelskreis der schwachen Beschäftigung der Unternehmen, der den Konsum der Arbeitnehmer beschränkt, was wiederum die Vorsicht der Unternehmen bestätigt. 

BCA argumentiert somit gleich wie Joseph Stiglitz: Es wird einen keynesianischen Ansatz benötigt. Das grosse Problem ist die unter George W. Bush angestiegene öffentlichen Schulden in der damals gut laufenden Wirtschaft nach Bill Clintons vernüftiger Haushaltspolitik (i.e. Budgetüberschuss). Heute diesen enormen Schulden ist es schwierig diese zu erhöhen.

Schwellenländer sind in einer viel besseren Situation: Trotz hoher Inflation handelt es sich hier um eine klassische Überhitzung. Mit solidem Wachstum  sind diese Länder in einer Position restriktive Geldpolitik zu verkraften. Zudem sollten tiefere Lebensmittel- und Energiepreise die Inflation dämpfen. Schwellenländer können sich vermehrt auf inländischen Konsum stützen, wobei Exporte in die entwickelten Länder wichtig bleiben.

Zusammenfassend lässt sich folgern, dass das globale Wachstum tiefer ausfallen wird und gravierende Risiken bestehen:
Wenn die Arbeitslosigkeit (in den USA) weiter steigt, kann die Wirtschaft in einen Abwärtsstrudel geraten. Es braucht massive wirtschaftspolitische Massnahmen um die Finanzmärkte zu stabilisieren, die Wirtschaft zu stärken und die Konsumentenstimmung zu verbessern.

Big Mac

Der aufgepeppte Big Mac Index des Economist  zeigt die Über- und Unterbewertung von Währungen mittels Kaufkraftparität. Das neue Rezept beinhaltet eine Anpassung des ursprünglichen Indizes durch Berückstichtigung der BIP pro Kopf Unterschiede pro Land.

 
Demnach sind der brasilianische Real, die Schwedische Krone und der Schweizerfranken massiv überbewertet. Diese Überbewertung  hat ihren Ursprung in der super expansive Geldpolitik der USA und in der Schuldenkrise. Indien und China haben sich der Überbewertung durch die starre Anknüpfung an den US Dollar entziehen können.

Die Versprechen der alternativen Anlagen

Die Befürworter alternativer Anlagen wie Hedge Funds, Private Equity, Immobilien etc. versprechen höhere Renditen, tiefere Korrelationen und tiefere Schwankungen. Dies habe ich zu mindest in meiner Ausbildung zum CAIA im 2007 gelernt. Vier Jahre sind nun vergangen und ich frage mich, ob sich diese Versprechen eingehalten werden.

Mittlerweile habe ich einige kritische Beobachtungen professioneller Investoren über Hedge Funds gelesen:

Warren Buffet nimmt an, dass Hedge Fund Gebühren (2/20 fee structure) dafür sorgen, dass im Ganzen gesehen Investoren mit Hedge Funds eine schlechtere Performance erzielen.

Prof. Allan Roth von der University of Colorado schrieb in seinem Blog:

• Zu teuer: Während normale Anlagefonds 1-2% p.a. kosten (und schlechter als der Markt abschneiden) verdienen  Hedge Funds 2/20. Mit einem Fund of Fund hat man jedoch 2 Schichten der 2/20-Gebühren!
• Ermutigung zum Risiko: 2/20 ermutigen die Manager exzessiv Risiken einzugehen. Gewinnen sie, verdienen Sie enorm; verlieren sie, schliessen sie den Fonds und starten einen neuen.
• Risikoreiche Hedge Funds ziehen das meiste Geld an: Berater wählen typischerweise Fonds mit der besten vergangenen Performance, d.h.risikoreiche Fonds, die Glück hatten. Das sind genau die Fonds, die mit grösster Wahrscheinlichkeit in Zukunft grosse Verluste einfahren (Das Glück bleibt aus und der grosse Hebel sorgt für eine steile Talfahrt).
• Ineffizienzen reduziert: Die meisten Hedge Funds wollen mit ihrer Strategie Marktineffizienzen ausnützen. Leider verringern die grossen Kapialzuflüsse diese Möglichkeiten.
• Geringe Liquidität: Die meisten Hedge Funds erlauben ihren Investoren nicht, ihr Geld kurzfristig abzuziehen. Man ist über Monate, teils sogar über Jahre gebunden.
• Geringe Transparenz: Hedge Funds sind betreffend ihren Positionen und den Details ihrer Anlagestrategie intransparent, mit dem Verweis auf den Schutz ihres geheimen Erfolgsrezeptes. Damit macht man es Betrügern wie Bernie Madoff sehr einfach.

Typischer Hedge Fund Manager

Schliesslich können wir den ganzen Tag argumentieren, doch ohne feste Zahlen bleiben wir schwammig. Glücklicherweise hat eine Consulting Bude die statistischen Daten schweizerischer Pensionskassen in einer Studie im Auftrag des Bundesamtes für Sozialversicherung  unter die Lupe genommen und ist dabei zu folgenden Kernaussagen gelangt:

1. Je grösser der Anteil von Alternativen Anlagen, desto höher die Verwaltungskosten.
2. Die durchschnittliche Allokation von 6% Hedge Funds pro Pensionskasse verschlingt einen Drittel der gesamten Verwaltungskosten.
3. Je grösser der Anteil von Alternativen Anlagen, desto tiefer die Gesamtrendite der Kasse.

Zusammenfassend kann wohl bemerkt werden, dass Alternative Anlagen nur deren Manager reicht macht und nicht den Investor, der hohe Rechnung bezahlen darf.

Zum Schluss möchte ich noch auf die ökonomische Funktion des Investors verweisen: Er sollte eigentlich effizient der Wirtschaft über einen längeren Zeitraum Kapital zur Verfügung stellen und nicht kurzfristigen, spekulativen Gewinnen nach jagen. Die klassischen Value-Investoren genügen erstens dieser Funktion und zweitens haben sie bewiesen, dass Sie langfristig besser abschneiden.

Derivate, Spekulation und Ökonomik

Heute (20.07.11) erschien in der NZZ auf Seite 29 ein interessanter Artikel von Marc Chesney (Finanzprofessor an der Uni Zürich) mit dem Titel "Derivative Finanzprodukte und ihre Systemrisiken". Er zerpflückt die Argumente der Ökonomen zur Rechtfertigung der weiten Verbreitung von Derivaten:

1. Zweck sei die Absicherung von Risiken: Tatsache ist aber,dass die Nominalwerte aller Derivate das neunfache des Welt-BSP betragen. Der überwiegende Teil der Derivate wird folglich für spekulative Zwecke eingesetzt.
2. Derivate erhöhen die Markteffizienz durch Spekulation und Arbitrage. Die erhöhte Effizienz wird aber durch erhöhte Kosten in Form von höheren Preisen und (höherer Preisvolatilität) überkompensiert. Beispiel: Spekulation in Landwirtschaftsgütern treibt Preise in die Höhe.
3. Angleichung von Management- und Aktionärsinteressen. Managementvergütungssysteme mittels Aktienoptionen sind untauglich diese Interessen anzugleichen, was sich insbesondere beim Auftreten von (grossen) Verlusten zeigt. Aktienoptionen fürhen zu erhöhtem Riskoappetit der Manager.

Er schliesst den Artikel mit dem Verweis auf die erhöhten Systemrisiken, welche durch Derivate (und Sekuritisierung) entstanden sind und ermutigt Akademiker, die gängige Finanztheorie zu überdenken.

Interessanterweise war der Anteil der Gewinne der Finanzindustrie vor 60 Jahren weniger als 10% der totalen Unternehmensgewinne und ist heute auf fast 30% angewachsen (siehe unterstehende Grafik). Man erinnere sich daran, dass der Finanzsektor keine konsumierbare Produkte oder Dienstleistungen herstellt und seine Funktion alleine in der Kapitalintermediation besteht (für Unternehmen die tatsächlich etwas herstellen).

Mit der Deregulierung der 80er, der weiten Verbreitung der modernen Finanztheorie und der Derivate konnten die Finanzinstitute ihre Gewinnmarge auf 50% erhöhen, was fast das doppelte des "produktiven Sektors" darstellt (25-30%).

UBS und CS sind zwei riesen Hedge Funds

Banker spielen mit !

In der NZZ vom 07.07.2011 auf Seite 27 bringt die NZZ einen Artikel über UBS und CS:

• Eigenkapitalerfordernisse basieren heute auf  "risk weighted assets" (rwa) gemäss den internationalen Basler Standards. Diese Modelle werden von den jeweiligen Instituten entwickelt und unterhalten.
• Die Modelle basieren auf dem Value at Risk (VaR), der das tägliche Risiko in Rechnung stellt aber nicht Extremrisiken (tail risk). Die Folge ist ein Understatement des Risikos.
• Banken haben einen Anreiz, das Kapital tief zu halten um den sog. Return on Equity (RoE) zu erhöhen und die Mittel die Modelle entsprechend zu beeinflussen.
  
• Während die Eigenkapitalquote basieren auf rwa sich bei der UBS und der CS erhöht haben, hat sich die Quote basierend auf der gesamten Bilanzsumme nicht verändert. Sie liegt bei der UBS bei 1.63% und bei der CS bei 1.88%.
• Diese Quote entspricht einem aggressiven Hedge Fund mit einem Hebel von 60. Würden Sie alle Ihre Ersparnisse in diesen Hedge Fund legen?

• Die Bilanzsumme der UBS beträgt CHF 1.300 Milliarden oder 4 mal das BIP der Schweiz. CS hat eine ähnliche Bilanz. Die Schweiz könnte das nächste Island sein!  

Unten stehende Grafiken veranschaulichen die Problematik.

Goldbug

Finews.ch hat heute früh ein Interview mit mir über Gold aufs Netz gestellt.
Zusammenfassend gilt:

• Schutzfunktion von Gold gilt nach wie vor
• Goldmünzen - als Zahlungsmittel im Extremfall des Zusammenbruchs des Finanzsystems - werden mit erheblichem Aufschlag sind unattraktiv
• Wir empfehlen daher 5-10% des Vermögens in physisch hinterlegten Gold ETF.
• Andere Rohstoffe folgen anderen Gesetzmässigkeiten und sind meist  nicht physisch hinterlegt (teilweise massive Performanceabweichungen von ETF gegenüber Basiswert). 

Aktien sind tief bewertet

Investoren, welche auf Liquidität oder vielen Obligationen sitzen, sollten sich überlegen ihr Aktiengewicht etwas zu erhöhen.

• Seit 9 Monaten waren wir besorgt über Inflation in China. Ich riet im Herbst 2010 chinesische Aktien zu veräussern als Sie mittelfristig eine Spitze bildeten. Gemäss  BCA analyst Yan Wang, zeigte sich, dass die Inflation hauptsächlich durch Preissteigerungen in Nahrungsmittel getrieben wurde, welche kurzfristig durch wetterbedingte Angebotsverknappung verursacht wurde. D.h. dass die chinesische Regierung bald nicht mehr die Wirtschaft mit Inflationsbekämpung einschnüren muss. Zudem sind chinesische Aktien seit 2 Jahren an Ort und Stelle getreten. Die untenstehende Grafik zeigt den Shanghai SE A Share Index.

Quelle: ThomsonReuters

Zudem bedenke man (Frau auch), dass die chinesische Wirtschaft im Gegensatz zu den Schuldenwirtschaften der Entwickelten Länder (USA, Europa und Japan) strukturell gesund da steht.

• Der Versicherungskonzern Zürich Financial ist nach den Preiseinbrüchen der letzten Wochen äusserst attraktiv bewertet: Price to Book von 1.3x und eine Dividendenrendite von 8.3%. Der Schweizer Benchmark Bond mit 10 Jahren Laufzeit rentiert 1.7%.  Zürich ist mit einem RSI von 26 massiv überverkauft. 

Quelle: ThomsonReuters

Selbst wenn die Aktien in den nächsten Wochen nochmals korrigieren sollten - was ich bezweifle - würde dies nochmals eine attraktive Kaufgelegenheit bieten.

Shiller PE deutet auf Überbewertung

Untenstehende Grafik wurde an einer Präsentation von David Darst von Morgan Stanley gezeigt. Gemäss dem Shiller PE (Kursggewinnverhältnis) können sich Aktien langfristig nur steigern wenn dieses PE unter dem langfristigen Mittel ist.

Das Shiller PE dividiert die durchschnittlichen Gewinne des Indexes (hier der S&P 500) der letzten 10 Jahre durch den aktuellen Index Wert. Dies ergibt einen Konjunkturzyklus adaptiertes PE Ratio. Gemäss der Graphik ist dieses PE heute auf 24x und somit deutlich über dem langjährigen Schnitt von ca. 16x. Vor diesem Hintergrund erscheinen US Aktien nicht attraktiv.

US Haushalts Verschuldung

Ein Chart von Nomura impliziert, dass die Verschuldung der US Konsumenten nicht schon in 1 oder 2 Jahren sich normalisieren wird , sondern dass dies bis 2020 dauern dürfte.


Inflation würde das ganze natürlich beschleunigen.