Value Investing, weshalb es funktioniert

Anleger beachten kürzlich erschienene Unternehmensresultate zu stark und extrapolieren diese viele Jahre in die Zukunft. Diese Projektionen rechtfertigen dann hohe Aktienkurse relativ zu gegenwärtigen Gewinnen, Cash Flows und Buchwerten. Leider können überdurchschnittliche Resultate nur über wenige Quartale erreicht werden. Die Konkurrenz holt oft schnell auf, weshalb die Überflieger von gestern bald zu den Underperformer hinsichtlich Aktienkurs gehören.
Ein Beispiel:
Peters und Watermann publizierten in den 80ern "In Search of Excellence: Lessons from Americas Best Run Companies". In diesem Buch filterten die Autoren den Markt nach erfolgreichen Unternehmen und untersuchten diese Unternehmen danach auf gemeinsame "Erfolgsfaktoren". Unglücklicherweise konnten die überdurchschnittlichen Resultate nicht lange gehalten werden, und die nicht-exzellenten Unternehmen schlossen auf, wie unten stehende Grafik zeigt (Haugen, The New Finance, S. 46): 

 

Das Buch mag interessante Einblicke in betriebswirtschaftliche Zusammenhänge ermöglichen, doch taugt es wenig für Anlageentscheide. 

Ungenügend reüssierende Unternehmen werden restrukturieren (Strategie- und Managementwechsel) oder übernommen. Die Wahrscheinlichkeit ist also hoch, dass sich Gewinne und Aktienkurse der Nachzügler in ein oder zwei Jahren erholen werden.

Wie schnell das Verlieren und Gewinnen von überdurchschnittlichen Leistungen vonstatten geht, illustriert unten stehende Grafik (Haugen, The New Finance, S. 43):

Firmen mit dem tiefsten PE (KGV) werden zwar nächstes Jahr gegenüber dem Durchschnitt an Gewinn verlieren, doch werden Sie sich entgegen der Erwartungen des Marktes rasch erholen. Unternehmen mit dem höchsten PE werden nächstes Jahr gegenüber dem Durchschnitt zwar an Gewinn zulegen, doch nimmt diese Zunahme der Gewinne in den folgenden Jahren rasch ab, weshalb Enttäuschungen der hohen Erwartungen wahrscheinlich werden.

Wieso wird diese offensichtliche Falschbewertung nicht durch professionelle Anleger ausgenutzt?











Simples menschliches Verhalten verhindert dies: Unterbewertete Aktien haben in letzter Zeit eine negative Kursentwicklung, schlechte Resultate und eine miserable Presse hinter sich. Kurz, es sind Aktien die im Depot schlecht aussehen, Aktien die man lieber verkauft, um sie nicht dem Kunden oder dem Chef präsentieren zu müssen. Überbewertete Aktien sehen hingegen toll aus, sie sind die gegenwärtigen Stars, weshalb sie gerne gekauft werden, um sie zu präsentieren. Denn den Kunden und die Stelle möchte man doch behalten, gar wird eine Beförderung vom Fondsmanager zum Chief Investment Officer Chef angestrebt. Fonds möchten zudem keine Manager, welche stark vom Benchmark abweichen, da der Nachteil einer Underperformance schwerer wiegt als der Vorteil einer Outperformance. Fonds weisen deshalb in der Regel eine leicht Underperformance gegen ihren Benchmark auf, welche durch die die Gebühren verursacht wird.

So weit die Theorie. Ist diese Theorie aber auch empirisch erhärtet, oder gehört sie in die Schublade der netten Erklärungen mit geringer praktischer Bedeutung.

Glücklicherweise gibt es einige Studien, welche die Outperformance des Value Investing in den letzten 50 Jahren belegen:

Der interessierte Leser kann mag entweder in diese Studie oder in Professor Haugen's letztes Buch tauchen .