Morgan Stanley: Ökonomischer Ausblick auf Europa

Morgan Stanley's europäische Analysten wagen folgenden Ausblick auf 2011:



Das Wachstum wird insgesamt etwas abflachen aufgrund verminderter staatlicher Ankurberlungsmassnahmen und Budgetkürzungen in Südeuropa. Insgesamt wird das Wachstum weniger von Lageraufstockungen getrieben als mehr durch internen Konsum. Leider werden nur wenige Arbeitsplätze geschaffen.

 

Obwohl Budgedefizite abnehmen, wachsen Staatsschulden kräftig und dies nicht nur in der Peripherie!

Die endgültige Lösung der Schuldenkrise muss schnell vorangetrieben werden: Die Schulden haben in den letzten vier Jahren enorm zugenommen. Die Analytiker glauben, dass in Zukunft die EU und nicht die einzelnen Nationen als Schuldner auftreten werden (die EU-Länder werden somit solidarisch haften). Diese systemische Lösung wird auf beträchtlichen politischen Widerstand treffen, speziell in Deutschland (doch welche Alternativen haben sie?)!

Inflation und Anleihenrenditen werden im Laufe des Jahres steigen, was die EZB unter Zugzwang bringen wird.

Aufgrund der makro-ökonomischen Vorgaben lässt sich folgende Anlagestrategie ableiten:

• Aktien: Das Wachstum wird Unternehmensgewinne anheizen. Bevorzugte Sektoren sind Rohstoffe, Versicherungen, Energie und Telecom.
• Währungen: US-Dollar übergewichten und Euro untergewichten aufgrund der stärkeren US Wirtschaft.

2011 entscheidend für verschuldete US Staaten

Die FT brachte heute einen Artikel über verschuldete US Staaten und Gemeinden.

(Bitte klicken um zu vergrössern)

Der riesige Markt für Gemeindeanleihen (USD 3'000 Milliarden) wird dieses Jahr schwierigen Zeiten entgegen gehen.
Obwohl die US-Wirtschaft sich erholt, werden sich aufgrund reduzierter Einnahmen aus Bundesquellen, sinkender Grundstückssteuererträgen sowie höherer Zinsen wegen tieferer Kreditfähigkeit die Finanzen auf kommunaler Ebene erheblich anspannen. 

Generell werden die Gemeinden ihre Ausgaben deutlich kürzen müssen und ihre Finanzen kontrollierter verwalten, um ihre Schuldverpflichtungen erfüllen zu können. Trotz aller Anstrengungen werden wir 2011 und 2012 einige Konkurse sehen. Grösster Wackelkandidat ist Illinois, wo die finanzielle Lage am prekärsten ist und das Budget massgeblich durch Ausgabe öffentlicher Anleihen finanziert wird. Obligationen von Illinois beinhalten seit Jahren die höchsten Kreditaufschläge in den USA.

Goldman Sachs super positiv für 2011

Am 7. Januar hat Goldman Sachs (GS) im Global Opportunity Asset Allocator seine Einschätzung hinsichtlich der Aufteilungen eines Depots in Anlagekategorien (Asset Allocation) für das neue Jahr präsentiert:

• Verbesserter ökonmischer Ausblick
  Global wird ein BIP Wachstum von 4.7% im 2011 und 4.9% im 2012 erwartet. In den USA wurden die Wachstumsaussichten auf 3.4% im 2011 und auf 3.8% im 2012 erhöht. Eine straffere Konjunkturpolitik in China aund die Schuldenkrise in Europa stellen Risiken dar und werden Volatilität verursachen, doch wird das starke globale Wachstumsmomentum die Anlageperformance weiterhin dominieren.
  
• Kurzfristige Umgewichtung des Risiko-Exposures (1-3 months) …
  Kurzfristig wird das kleine Aktienübergewicht in vergrössert, Rohstoffe werden auf Neutral zurück gestuft und Unternehmensanleihen guter Bonität auf "Untergewichten" gesetzt. Ebenso sind Regierungsanleihen untergewichtet und mit grösster Überzeugung Cash. Die Veränderungen reflektieren die Verbesserung der globalen Wachstumsaussichten, Rohstoffpreise nach ihrer letzten starken Entwicklung hin zum Goldman Sachst Kursziel und die tiefen Renditen der Unternehmens- und Regierungsanleihen. Bei den Aktienmärkten favorisieren wir die USA und Japan, während Europa und Asien (ohne Japan)  untergewichtet werden.
  
• … und bleiben "pro-risk" in den nächsten 6 - 12 Monaten
  Bis zu einem Horizont von 6-12 Monaten bleibt die Allokation unverändert. Aufgrund des starken Gewinnwachstum und der attraktiven Bewertung sind Aktien am überzeugensten. Wir sind ebenfalls in Rohstoffen übergewichtet, da  das Angebot knapper und die Nachfrge grösser wird. Unternehmensanleihen werden neutral bewertet, obwohl mässige Gewinne zu erwarten sind. Da Cash und Regierungsanleihen keine Rendite bis Jahresende einbringen werden, sind wir hier untergewichtet.

Das grösste Gegengewicht dazu liefert der  "Weekly Market Comment" von John Hussmann mit dem Titel "Illusory Prosperity" - Ludwig von Mises on Monetary Policy. Seine Konklusion "the Market Climate for stocks continued to be characterized last week by an overvalued, overbought, overbullish, rising-yields syndrome that has historically been very hostile to stocks." ist extrem negativ.

Persönlich halte ich die Einschätzungen von Morgan Stanley am überzeugensten, welche aufgrund konjunktureller Aufhellunngen und strukturellen Widerständen moderat positv sind.

Gold gehört ins Porftolio

Letzte Woche kam Gold mit  -3.7% unter Druck. Wirtschaftsmedien (FT) dachten sofort über den bevorstehenden massiven Kurssturz nach.
Ich beachte kurzfristige Marktbewegungen nicht zu stark, da mir nur schwindlig wird. Relevanter ist die Beachtung langfristiger Trends.

1. Gold als Schmuck
   Langfristig starkes Wachstum in den aufstrebenden Ländern wird zu erhöhter Nachfrage nach Schmuck (und Gold)  führen.
   
   
2. Gold als Mittel zur Wertaufbewahrung
   Während Gold zu diesem Zwecke seit 5000 Jahren benützt wird, gibt es unsere Währungen erst seit wenigen Jahrzehnten, im besten Fall seit 100 bis 200 Jahren. Das Goldangebot kann nur mühsam (mit viel Schaufelarbeit) erhöht werden; Euro, Dollar und Yen jedoch auf Knopfdruck.
   Die erhöhte Wahrscheinlichkeit, dass Japan, USA und Europa den Schuldenberg durch Inflation abtragen werden, feuerte den Goldpreis in den letzten Monaten an.

Gold zu bewerten ist aber etwas schwieriger, da es keinen Cash Flow generiert (Modelle benötigen normalerweise Cash Flows). In Übereinstimmung mit den Bemerkungen zur Inflation, kann jedoch ein Modell
konstruiert werden, indem die (negative) Korrelation zu realen Zinssätzen (= nominaler Zinssatz - Inflation) benutzt wird.:

Wie man sieht, bildet das Modell die Realität ziemlich gut ab. Durch die Steigerung der Inflation, wird der reale Zinssatz fallen, was den Goldpreis nach oben drückt.


Ein Portefeuille sollte deshalb eine substanzielle Position Gold von 10% beinhalten. Diese sollte durch Goldminenaktien ergänzt werden. Die genaue Aufteilung muss aber unter steuerlichen Gesichtspunkten festgelegt werden (in den USA wird physisches Gold benachteiligt, während es in Deutschland vorteilhaft behandelt wird).

Morgan Stanley: ökonomischer Ausblick 2011

Morgan Stanley identifiziert vier ökonomische Themen für 2011

1. Solides aber mässiges globales WachstumDie Konjunktur dürfte das Wachstum in den entwickelten Ländern (developed markets - DM) stützen, während strukturelle Probleme das Wachstum bremsen. DM, welche sich im am Anfang des Konjunkturzyklus befinden, haben andere Probleme als Aufstrebende Länder (emerging markets - EM), die sich in der Mitte des Konjunkturzyklus befinden — eine Dynamik, die es  zu beobachten gilt.
   
   
2. Globaler Ausgleich und Inflation
   Der kontinuierliche Ausgleich (d.h. Verschiebung von Wachstum) von EM zu DM verstärkt den globalen Wachstumsausblick. Jedoch steigt das Inflationsrisiko in EM, verstärkt durch das verbesserte Wachstum in DM, was die Konjunktur- und Geldpolitik erschwert.
   
3. Staatliche Schuldenkrise 2.0
   Die staatliche Schuldenkrise hat sich verschlimmert, ist aber durch die europäische Politik weniger System bedrohend. Der Schlüssel sind glaubwürdige Unterstützungspläne und Restrukturierungsmechanismen, um eine Ausbreitung zu verhindern.
   
   
4. Politisierung der ökonomischen Diskussion
   Die Politik beeinflusst die Entscheidungen betreffend der Schuldenrisiko. Spannungen betreffend Währungskurse und internationaler Handel werden erhöht. Das Risiko einer Fehlpolitik erhöht sich durch die verstärkte Einmischung der Politik.

$14'025 Milliarden

Nicht bloss Europa ist verschuldet, ebenso sind die Bundesregierung und die lokalen Institutionen der USA bis über beide Ohren verschuldet (Japans Schulden sollten mittlerweile schon in den Geschichtsbüchern erwähnt sein).

Gemäss The Daily Reckoning erreichte der nationale Schuldenberg $14'025 Milliarden oder $140,252.00 pro Nicht-Regierungsarbeiter. Bei Staaten wie Illinois oder Kalifornien (immerhin die achtgrösste Volkswirtschaft der Welt) besteht ein grosses Ausfallrisiko gegenüber ihren Gläbigern..
Da eine vorübergehnde Zahlungsunfähigkeit oder Sparen zu schmerzhaft sind, ist der einzig gangbare Weg die Inflation, welche den ökonomischen Wert der Schulden schmelzen lassen wird.
Ein Depot sollte deshalb eine gewichtigen Anteil Edelmetall enthalten.  

Westeuropas Ausfallrisiko so hoch wie in Osteuropa

In der heutigen FT findet sich ein Artikel über Credit Default Swap (CDS) Spreads. Ein CDS wird genutzt, um das Ausfallrisiko einer Anleihe abzusichern; dessen Spread ist die jährliche Versicherungsprämie gemessen in Basispunkten (0.01%) des nominellen Wertes der Anleihe.

Die Grafik illustriert wie CDS Spreads Zentral- und Osteuropas, des Mittlerenostens, Afrikas und Westeuropas konvergieren. Die FT argumentiert, dass dies nicht bloss ein Zeichen von Westeuropas Schuldenkrise sondern auch ein Zeichen der Vermögensverschiebung in diese aufstrebenden Länder ist. Investoren schätzen heute Ungarn oder die Ukraine sicherer als Irland oder Portugal ein.

Das Problem der Fonds-Selektion

Die Selektion des richtigen Anlagefonds ist äusserst problematisch, da diese Entscheidungen  auf historischen Fakten beruhen. Auf Moneywatch.com habe ich einen interessanten Artikel über die Performanche des berühmten und sehr erfolgreichen Fidelity Fonds Magellan entdeckt. Peter Lynch hat den Fonds zwischen 1977 und 1990 gemanaged. Der Fonds erreichte in dieser Periode eine Performance von 26% p.a. und dessen Benchmark S&P500 eine Rendite von 13% p.a. Anleger, die diesen Fonds wählten müssen doch sehr klug gehandelt haben!  
Unglücklicherweise hat aber der durchschnittliche Anleger die Marktrendite nicht erreicht.
Wie ist denn das bitte möglich?

Der Fonds war von 1963 bis 1981 geschlossen. Zu jener Zeit war der Fonds sehr klein und wurde nur gebraucht, um einen sogenannten Track Reckord  zu errichten. Nach der Öffnung für das Publikum erreichte der Fonds noch eine Performance von 13% p.a. und dessen Benchmark eine  Performance von 16% p.a. 1990 setzte sich Peter Lynch mit 46 zur Ruhe!

Von 1990 bis Mitte 2010 erreichte der Fonds jährlich 7%, etwas weniger als der S&P500.
Die grössten Zuflüsse in den Fonds ergossen sich nach der Pensionierung Herrn Lynchs!

Vor Jahren las ich mal den Spruch, dass die Wahl eines Fonds aufgrund seiner vergangenen Performance dem lenken eines Autos unter ausschliesslicher Beachtung des Rückspiegels gleicht.

Value Investing, weshalb es funktioniert

Anleger beachten kürzlich erschienene Unternehmensresultate zu stark und extrapolieren diese viele Jahre in die Zukunft. Diese Projektionen rechtfertigen dann hohe Aktienkurse relativ zu gegenwärtigen Gewinnen, Cash Flows und Buchwerten. Leider können überdurchschnittliche Resultate nur über wenige Quartale erreicht werden. Die Konkurrenz holt oft schnell auf, weshalb die Überflieger von gestern bald zu den Underperformer hinsichtlich Aktienkurs gehören.
Ein Beispiel:
Peters und Watermann publizierten in den 80ern "In Search of Excellence: Lessons from Americas Best Run Companies". In diesem Buch filterten die Autoren den Markt nach erfolgreichen Unternehmen und untersuchten diese Unternehmen danach auf gemeinsame "Erfolgsfaktoren". Unglücklicherweise konnten die überdurchschnittlichen Resultate nicht lange gehalten werden, und die nicht-exzellenten Unternehmen schlossen auf, wie unten stehende Grafik zeigt (Haugen, The New Finance, S. 46): 

 

Das Buch mag interessante Einblicke in betriebswirtschaftliche Zusammenhänge ermöglichen, doch taugt es wenig für Anlageentscheide. 

Ungenügend reüssierende Unternehmen werden restrukturieren (Strategie- und Managementwechsel) oder übernommen. Die Wahrscheinlichkeit ist also hoch, dass sich Gewinne und Aktienkurse der Nachzügler in ein oder zwei Jahren erholen werden.

Wie schnell das Verlieren und Gewinnen von überdurchschnittlichen Leistungen vonstatten geht, illustriert unten stehende Grafik (Haugen, The New Finance, S. 43):

Firmen mit dem tiefsten PE (KGV) werden zwar nächstes Jahr gegenüber dem Durchschnitt an Gewinn verlieren, doch werden Sie sich entgegen der Erwartungen des Marktes rasch erholen. Unternehmen mit dem höchsten PE werden nächstes Jahr gegenüber dem Durchschnitt zwar an Gewinn zulegen, doch nimmt diese Zunahme der Gewinne in den folgenden Jahren rasch ab, weshalb Enttäuschungen der hohen Erwartungen wahrscheinlich werden.

Wieso wird diese offensichtliche Falschbewertung nicht durch professionelle Anleger ausgenutzt?











Simples menschliches Verhalten verhindert dies: Unterbewertete Aktien haben in letzter Zeit eine negative Kursentwicklung, schlechte Resultate und eine miserable Presse hinter sich. Kurz, es sind Aktien die im Depot schlecht aussehen, Aktien die man lieber verkauft, um sie nicht dem Kunden oder dem Chef präsentieren zu müssen. Überbewertete Aktien sehen hingegen toll aus, sie sind die gegenwärtigen Stars, weshalb sie gerne gekauft werden, um sie zu präsentieren. Denn den Kunden und die Stelle möchte man doch behalten, gar wird eine Beförderung vom Fondsmanager zum Chief Investment Officer Chef angestrebt. Fonds möchten zudem keine Manager, welche stark vom Benchmark abweichen, da der Nachteil einer Underperformance schwerer wiegt als der Vorteil einer Outperformance. Fonds weisen deshalb in der Regel eine leicht Underperformance gegen ihren Benchmark auf, welche durch die die Gebühren verursacht wird.

So weit die Theorie. Ist diese Theorie aber auch empirisch erhärtet, oder gehört sie in die Schublade der netten Erklärungen mit geringer praktischer Bedeutung.

Glücklicherweise gibt es einige Studien, welche die Outperformance des Value Investing in den letzten 50 Jahren belegen:

Der interessierte Leser kann mag entweder in diese Studie oder in Professor Haugen's letztes Buch tauchen .

Value Stocks für 2011

Im Sinne des Post vom 16. November 2010 über die überwiegende empirische Evidenz der Outperformance von Value Stocks (Studien von Prof. Robert A. Haugen) möchte ich einzelne attraktive Value Aktien präsentieren:

• USA
  Einige Techfirmen sind sehr profitabel und heute zudem vernünftig bewertet. Sie sind deshalb nicht mehr Wachstumstitel sondern Value Stocks: HP (HPQ), IBM, Intel (INTC) und Microsoft (MSFT). Ölaktien wie Chevron (CVX) sowie ConocoPhillips (COP) sind auch günstig und zudem weniger volatil als durchschnittliche Aktien.
• Eurozone
  Ich favorisiere  RoyalDutch (RDSa) und Unilever (UN) mit tiefem Marktrisiko und tiefer Bewertung.
• UK
  British American Tobacco (BATS) und BP sind tief bewertet mit geringem Marktrisiko, obwohl diese branchen- oder sektorspezifische Risiken enthalten (Abnehmender Tabakkonsum in westlichen Ländern und juristische Probleme im Nachgang der Ölverschmutzung).
• Schweiz
  Novartis (NOVN) and Roche (ROG) können günstig erworben werden und beinhalten zudem ein geringeres Marktrisiko. BKW (BKWN), ein mittlerer Stromversorger, ist hinsichtlich Bewertung und Risiko ebenso attraktiv.

Diese Titel werden mittel- bis langfristig Wertsteigerung erfahren, da diese mit einem Abschlag gegenüber schillernden, überbewerteten Wachstumsaktien gehandelt werden. Jedoch ist für das "Value Investing" Geduld gefordert,  bis der Markt seine Einschätzungen korrigiert (Enttäuschung über ausbleibendes Wachstum bei den Wachstumsaktien und positive Überraschung der Value Titel).